上市前的溢價收購為星星冷鏈帶來2億元大額商譽，使得公司業績穩定性存在隱患

《投資時報》研究員 卓逸

隨著國民收入和生活質量不斷提高，人們對食品、藥品的安全意識逐步增強，冷鏈設備作為冷鏈產業核心組成部分及保障食品、藥品安全的關鍵一環，也將繼續保持快速增長的趨勢。

近日，冷鏈設備制造商浙江星星冷鏈集成股份有限公司(下稱星星冷鏈)IPO材料正式被受理。此次，星星冷鏈公開發行新股不超過16130萬股，占發行后總股數的比例不低于10%且不超過25%，擬募集資金13.92億元，計劃用于浙江星星冷鏈集成股份有限公司臺州新生產基地建設項目、智能化改造及產能擴建項目和補充流動資金項目。

招股書顯示，星星冷鏈主要為客戶提供商用、商廚、家用及醫用等制冷設備和產品，也是冷庫工程建設服務及配套設備提供商。據奧維云網統計的2019年、2020年以及2021年全國商用冷藏柜、商用冷凍柜市場主要品牌線上零售份額數據，星星冷鏈市場份額分別為16.60%、26.30%及26.50%，連續三年位居行業第一。

從歷史發展情況來看，星星冷鏈系由葉仙玉、星星便潔寶和星星電子三名股東，以貨幣出資方式共同發起設立的股份有限公司。經過數輪增資與股權轉讓，當前，星星冷鏈的控股股東為廣東星星投資控股有限公司（下稱星星控股），后者直接控制星星冷鏈32.34%的股份。而星星控股的實際控制人為葉仙斌和戚麗君夫婦，因此，星星冷鏈的實際控制人被認定為葉仙斌和戚麗君，二人直接和間接控制星星冷鏈50.34%表決權。

此外，星星集團也持有星星冷鏈22.68%的股份，而作為發起人之一的葉仙玉也是葉仙斌之兄，持有星星集團85%的股份，2010年至2016年間一直是星星冷鏈的實際控制人。直至2017年IPO前夕，葉仙斌夫婦才正式成為星星冷鏈實控人。最終，葉仙玉并未因其為實際控制人多年，以及與當前實際控制人的親屬關系，而一同認定被認定為實際控制人，也引發了一定關注。

從業績角度來看，《投資時報》研究員注意到，星星冷鏈作為冷柜行業龍頭企業也陷入“增收不增利”狀況，同時海外應收賬款難收，負債水平高，整體償債壓力較大。此外，上市前的溢價收購也為星星冷鏈帶來2億元大額商譽，使得公司業績穩定性存在隱患。

毛利率下滑

《投資時報》研究員查閱招股書發現，2019年、2020年和2021年（下稱報告期）星星冷鏈營業收入分別為49.91億元、53.13億元和57.51億元，呈穩步上升趨勢。其中，商用制冷設備與商廚制冷設備合計銷售收入占主營業務收入的比例達75%以上，是銷售收入的主要來源。

盡管其營收增長較為穩健，但凈利潤卻不增反降。報告期內，該公司凈利潤分別為3.41億元、1.72億元和1.74億元，歸屬于母公司股東扣除非經常性損益后的凈利潤分別為2.90億元、1.03億元和1.45億元。2020與2021年的凈利潤與歸母凈利潤較2019年縮水近一半，盈利下降。

同時，該公司毛利率指標也在一路下滑。報告期內，星星冷鏈主營業務毛利率分別為26.49%、17.29%和16.53%，執行新收入準則后，2020年和2021年主營業務毛利率分別為22.50%和21.20%，主營業務毛利率整體仍然呈下降趨勢。其中，作為營收“扛把子”的商用制冷設備毛利率由2019年的29.80%一路下降至2021年的22.34%。而同期同行業可比公司毛利率水平分別達到30.55%、27.46%和24.22%，星星冷鏈連續三年低于同行業可比公司的毛利率水平。

探析背后緣由《投資時報》研究員發現，原材料價格上漲，采購成本大幅上升，是該公司毛利率下降的重要因素。Wind數據顯示，2020年4月以來，國內經濟率先復蘇，歐美、亞太等區域需求強勁，星星冷鏈所需要的原材料，如鋼材、發泡料等的價格呈現持續上漲趨勢。其中，鋼板從2019年的4.87/公斤上漲至6.52/公斤，漲幅達33%。相較于原材料價格的上漲，星星冷鏈產品價格卻并未并未有較大的提升，因而導致毛利率下降。

整體來看，面對供應商和客戶，星星冷鏈議價能力均較弱，如果未來市場競爭進一步加劇、原材料價格和人力成本繼續提升，其主營業務毛利率存在進一步下降的風險。

星星冷鏈與同行業可比公司報告期內毛利率變化情況

數據來源：公司招股書

海外應收賬款難收

在積極開拓國內市場的同時，星星冷鏈也有可觀的營收來源于海外市場。其境外市場以北美和亞洲地區為主，銷售區域覆蓋150多個國家和地區。報告期內，公司源于境外的營業收入分別為22.23億元、26.89億元和26.86億元，占總營收的比例分別為45.68%、51.78%和47.50%，占比達到總營收的一半。

進一步分析星星冷鏈應收賬款余額前五名客戶情況，《投資時報》研究員發現，公司源于境外客戶的應收賬款占營收比例分別為17.43%、36.54%和20.18%，分別占應收賬款總額的56.50%、100%和65.33%，是公司應收賬款的主要來源。同時，海外應收賬款追賬環節復雜、成本高，而國內外應收賬款政策法規不配套等原因使海外應收賬款留下巨大隱患，回收難度進一步加大，容易產生壞賬損失和影響公司現金流。

如果星星冷鏈未能加強對海外應收款項的管理水平，或出現下游客戶經營困難等情形，將會導致公司應收款項回收不及時甚至無法收回，造成信用減值損失，并對公司的經營業績造成不利影響。

另外一方面，星星冷鏈主要為海外客戶提供ODM業務，自有品牌模式收入占比微乎其微。ODM模式下，星星冷鏈根據客戶的委托需求進行相應的產品研發與設計，在客戶選擇下單后進行生產，產品貼客戶品牌。在這種模式下，產品價格由星星冷鏈與客戶協商來確定，產品溢價率較低，利潤空間有限，此類產品銷售毛利率低于星星冷鏈自有品牌。如外銷占比持續提升，也將進一步降低星星冷鏈的主營業務毛利率。

償債壓力大

招股書顯示，報告期內，星星冷鏈的資產負債率分別為73.68%、79.54%和76.76%，資產負債率水平較高，且遠超于同期同行業的平均水平。對此，星星冷鏈表示，公司業務規模擴張所帶來的資金需求主要通過銀行借款來滿足，致使公司資產負債率處于較高水平。

而且，星星冷鏈在報告期內的流動比率分別為0.81倍、0.81倍和0.77倍，速動比率分別為0.58倍、0.59倍和0.53倍。流動比率與速動比率均處于較低水平，且報告期內逐年下降，遠遠低于同行業平均水平。

截至2021年12月31日，星星冷鏈當前存在短期借款共9.03億元，償還期在一年以內的比例達到了97.46%，長期借款也達到了2.92億元，但其凈資產僅為13.49億元。這綜合反映了星星冷鏈的償債能力弱，資金實力薄弱。未來星星冷鏈若不能有效拓展融資渠道，同時流動負債增加速度高于流動資產增加速度，將面臨較大的短期償債風險。

同時，星星冷鏈對廣東星星的溢價收購還確認了高達2.06億元的商譽。若廣東星星的業績情況不及預期，后續可能發生的商譽減值風險，將會對星星冷鏈的業績產生不利影響。