白酒是中国股市中独有的行业板块，但是自2021年12月至今，行业整体的表现却并不是非常好。与此同时，市场上有一种投资逻辑正在悄然弥漫。

很多网红主播在短视频平台上卖白酒，却没有多少人下单购买，有人说白酒卖不动了。除此之外，“疫情导致消费信心不足”，“封控措施导致消费场景缺失”，“年轻人不喜欢喝白酒”，“白酒品牌正在老化”，种种说法或明或暗的表达了“白酒行业不值得投资”的观点。

虽说这可能只是一部分人的声音，但是声响却在逐渐放大，也意味着投资者对白酒板块的预期出现了比较大的分歧。实际上，部分行业乱象无法代表整个行业的现状，所以这些逻辑的建立有些以偏概全。

行业向上集中，高端加速扩容

网红主播卖白酒销量不佳，其实很正常。部分网红主播卖的白酒要么是山寨，要么就是贴牌，大多数是劣质酒、低端酒。食品安全是消费者最为看重的要素之一，叠加上消费升级的趋势，“少喝酒、喝好酒”的饮酒观念已经深入人心。

与之相对，高端白酒的销量则一路攀升。东吴证券最新的调研显示，高端酒表现坚挺，恢复趋势良好，上半年均完成“时间过半、任务过半”的考核，回款进度无忧，韧性十足。而且现在的趋势是白酒消费向龙头集中，高端白酒领域加速扩容。

为什么会有这种趋势，可以从两方面来看。

第一，高端白酒虽然属于可选消费，但是消费场景决定了高端白酒的底线。比如，在许多商务场合、婚庆活动等场景中，高端白酒是必备的。疫情是区域性、阶段性的，随着日常活动逐渐恢复，高端白酒消费正在不断恢复。

其次，高端白酒向三大香型聚拢，客户黏性强。特别是500元以上的白酒价格带，是各香型核心产品的聚集地。如果聚焦三大香型可以看出，虽然近年来“酱酒热”，但是浓香型、清香型的市占率不降反升。

图源：财信证券

白酒行业如今出现高低结构调整，又恰逢疫情波动，因此企业业绩都受到了波及。但这恰恰意味着行业内泡沫加速出清，从价值投资的角度看，现在或许是一个非常好的投资期。

高档收入增长，营销加速突破

水井坊在7月26日发布了半年报，是白酒行业的第一份中报。作为传统名酒品牌非常具有代表性。我们试着通过财报解读进一步了解高端白酒。

水井坊目前的核心产品有臻酿八号、井台、典藏。2021年，水井坊发布了升级后的新版典藏，定价1399元/瓶，2022年4月，发布升级版井台，定价808元/瓶。可以预计的是升级版典藏和升级井台将会逐步替代老版产品，推动批价和终端成交价持续上行。

有高端产品并不代表着企业一定在走高端路线，因为有可能产品价格跨度很大，低端产品的占比很高。但是水井坊则是一个实实在在的高端白酒企业，从水井坊的高端产品销售额占比看，2021年为97.6%；2022年半年报显示，高端产品的营业额为19.84亿元，占比95.67%。

图源：东方证券

高端产品占比极高使得企业的营收稳定上升。2022年一季度营收14.15 亿元，同比增长14.1%，归母净利润3.63亿元，同比下滑13.5%；上半年营收20.74亿元，同比增长12.89%，归母净利润3.7亿元，同比下滑2%。

虽然营业额保持增长，但是净利润却在下滑，很多人将之解读为“增收不增利”，且2021年的半年报的利润增速约为266%，如今却在倒退。实际上，如果只是简单的这样看，是有失偏颇的。

首先，疫情之下二季度归母净利润实现扭亏为盈。2021年第二季度的归母净亏损是4213万，而2022年第二季度归母净利润为711万，属于扭亏为盈。今年第二季度，疫情严重影响了全国消费市场，在这种态势下实现收益实属不易。

不增利的根本原因在于销售费用大增。2022年第一季度，销售费用同比增长52%至4.1亿元，第二季度虽然有所下降，但是上半年总体销售费用达6.96亿元，同比增长19%。

当然，从现金流量表上也能印证这一点。上半年经营活动产生的现金流仅有144.64万，其中，支付其他与经营活动有关的现金数额达到5.91亿元，同比上涨了78%，这大概率是由于支付了广告费用。

图源：东方证券

其次，利用行业调整期加快品牌提升，加速营销突破。水井坊是川酒六朵金花之一，知名的企业非常多，有五粮液、泸州老窖、剑南春、郎酒、舍得等等，竞争激烈，因此营销是非常必要的。从近期的营销事件也可以看出，水井坊确实下了很大的功夫，不仅有体育赛事，也有艺术文化活动。

很多人质疑，如此高额的营销投入是否有必要？实际上，高额营销投入对现阶段的水井坊而言是最好的战略。适逢白酒行业结构变革时期，最重要的就是逆势而上，打出名声。水井坊2021年营销侧变革措施中最重要的就是协同渠道，打造了高端定制化的营销途径。

水井坊给予的营销支持使得产品成交价格稳定，供需平衡，渠道运作能力持续得到释放。数据显示，自2021年9月新典藏上市至今，企业团购数量快速增长到2000多家，可追踪团购销量占比提升50%。

这些数据都在表明，水井坊在产品升级创新、品牌高端化、营销突破方面都投入了大量心血，而“三大策略”也正在逐渐起效。

图源：信达证券

从长期趋势来看，水井坊自2021年开始营收大幅增长，这代表公司战略初具成效，新产品升级被消费者所喜爱。

品牌经典传承是增长的核心动能

从历史的维度看，高端白酒根植于本土，初心不改方能行稳致深。

水井坊，一个家喻户晓的白酒品牌，起源于一个传承600年历史的白酒酿造作坊——被誉为“中国白酒第一坊”的水井街酒坊。

水井坊拥有非常有价值的品牌起点，但是品牌建设不在一朝一夕，这也是水井坊需要在未来继续投入的方向。有投资者认为水井坊具有外资背景，不懂中国白酒。但实际上，无论是渠道，还是品牌文化打造，水井坊作为一家国内A股上市公司，一直立足于本土寻求长期可持续发展。

除此以外，水井坊拟在成都邛崃投资约40亿扩产，不仅将进一步提升产能，还能带动当地社会经济就业，对推动白酒成都产区发展，拉动经济、传承文化等方面有许多贡献。

作为高端白酒企业，最重要的就是坚持走价值路线，深入人民群众，扩大品牌影响力。水井坊在这方面仍有不小的进步空间。作为投资者，最重要的就是在坡长雪厚的赛道，与优质企业共享时间的复利。