上周，叮当健康成功登陆港交所，发行价为12港元/股。

叮当健康，即叮当快药，曾以“28分钟送药上门”的slogan闻名。但从去年6月传出上市消息以来，叮当健康一直不怎么被看好。

5年亏损近29亿元的业绩表现是原罪。而最根本的硬伤则在于，巨头扎堆的互联网医疗领域，叮当健康标榜的“快”已不再是拿得出手的优势，缺乏流量支撑的叮当健康，在互联网巨头面前胜算渺茫。

二级市场用脚投票。开盘首日，叮当健康的股价表现平平。

一方面，是港股的入门门槛很高，这也导致了这一周以来，叮当快药的成交量非常少。从市值来看，上市当天为160.98亿港元，如今也仅为162.59亿港元。

医药O2O独角兽，很难敌过高举高打的巨头。

烧钱换规模，5年亏损近29亿元

叮当健康诞生于2014年，正值国内O2O浪潮。当时，医药O2O的参与者不在少数，但叮当健康是如今不多的幸存者之一，这有赖于其独特的自营O2O模式。

2015年，叮当健康正式推出自有App，主打“28分钟送药上门”的卖点。起初，叮当健康也是通过与药房合作提供送药服务，但很快发现，非自营模式始终难以保证配送时效以及服务时长。

2016年，为确保服务质量，叮当健康做了一件较激进的事情——即从轻模式转为重模式，取消与药房的合作，自建智慧药房卖药。

到目前为止，叮当健康已在全国17个城市建立了351个智慧药房。这些药房既是门店，也是仓库，除了线下购买，还通过全国2600名的骑手队伍连接消费者。

叮当健康由此形成了三大药物销售渠道，包括线上直营、业务分销和线下零售，其中线上直营是最主要的销售渠道，包括自有的“叮当快药”App、微信小程序，以及第三方平台，收入占比达7成以上。

改为自营后，叮当健康得以最大程度保证快速送达与全天候营业的竞争优势。

线上线下相结合，再加上使用“电子围栏”技术精确设定每家门店的地理位置与覆盖范围，药房的面积得到了最大化利用，使得叮当健康单个门店的平均年销售额比传统线下门店要更高。

这也让叮当健康收获了众多头部资本的青睐，2021年，叮当健康跻身全球独角兽行列。

不过话说回来，虽起步稳当，但叮当健康的上市之路算不上顺坦。经历二次交表冲刺，叮当健康才终于成功敲钟。

这与叮当健康5年近29亿元的巨额亏损不无关系。

2018年-2021年，叮当健康的收入分别为5.85亿元、12.76亿元、22.29亿元、36.79亿元。2022年第一季度，叮当健康收入9.87亿元，较去年同期的7.8亿元增长26.54%。

收入增速较平稳，净亏损却不断扩大。

2018年-2021年，叮当健康的净亏损分别为1.03亿元、2.74亿元、9.2亿元、15.99亿元。2022年第一季度，叮当健康的净亏损达4.04亿元。

导致巨额亏损的原因主要有两方面的原因，一是由于按公平值计入损益的金融负债公平值变动所致，另外则是因为收入成本与销售及市场推广开支的大幅增长。

从第二个原因来说，为了获取新用户，叮当健康支付了高昂的营销费用做推广。

2018年-2021年，叮当健康的销售及市场推广开支分别为1.41亿元、2.78亿元、4.41亿元、8.35亿元；2022年第一季度则达到2.09亿元，较去年同期增长31.45%。

同时，为了鼓励用户重复购买，叮当健康不得不大发补贴，推高了收入成本。

2018年-2021年，叮当健康向用户分别发放了8280万元、2.08亿元、4.12亿元、7.23亿元补贴，2022年第一季度，发放补贴已有2.17亿元。

这也意味着，叮当健康仍处于“烧钱”换规模的阶段。面对激烈的竞争环境，即使成功上市，叮当健康还未必能松一口气。

打不过就加入，收入依赖第三方平台

巨额亏损、挽留用户背后，是叮当健康在巨头环伺的竞争局势下艰难求生。

互联网医疗领域，已有京东健康、阿里健康、平安健康三大巨头扎根。

据弗若斯特沙利文报告，以2021年的收入计算，叮当健康在数字零售药房行业中以1%的市场份额排名第三，而前两家企业的市场份额分别为10%和6.5%，业内人士坦言，这两家企业就是阿里和京东。

赶不上两位大哥，后面的竞品又在步步紧逼（后两名的市场份额均为0.8%）。

与巨头们相比，叮当健康固然有自己的优势，即“28分钟送药上门”的即时到家服务。弗若斯特沙利文报告统计，在这个细分市场，叮当健康是最大的参与者，市场份额为6.8%。

但随着互联网医疗越走越远，为消费者提供更便捷的配送服务，必然是各大玩家孜孜以求的目标。

如以医药电商平台起家的京东健康、阿里健康，以及在线问诊平台起家的平安好医生，都正在搭建更便捷的药物配送网络。其中，京东健康、平安健康都已上线一小时送药到家的服务。

另外，美团、饿了么等本地生活平台也都将业务范围拓展至买药服务，实现30分钟送药上门，直接冲击叮当健康的核心“快”。

在即时到家市场中，目前巨头们做的更多是平台生意。

京东健康和美团，都通过与药房合作来完成服务，自营的药仓通常只能实现次日达，平安健康则以自营搭配合作的模式运行。

叮当健康也均已入驻以上平台。从现阶段来看，叮当健康凭借着自营的线下药房，与这些平台更多还是合作，而非竞争关系。

但实际上，竞争持续在发生。叮当健康的自营线上平台（即自有App、微信小程序）与巨头平台之间就是竞争对手，在众多卖药平台中，消费者往往只会选择其一。

巨头平台天然具有流量优势和品牌效应，而缺乏流量入口的叮当健康自营平台正在遭受威胁。

过去几年，叮当健康投入了大量资金做营销推广，所取得成绩却不如预期——自营平台的注册新用户增速逐年下降，2018年到2019年，这一增速为33.33%；2019年到2020年，增速降为28.77%；2020年到2021年，增速进一步降到了20.88%。

打不过就加入，叮当健康也逐渐越来越依赖这些巨头平台。

招股书显示，2018年-2021年，叮当健康来自自营线上平台的收入份额逐年萎缩，而第三方线上平台已于2019年反超自营平台成为最主要的销售渠道。到了2022年第一季度，来自第三方线上平台的收入占比达到72.6%，而自营线上平台仅占27.4%。2018年-2021年，第三方线上平台分别为叮当健康贡献收入1.87亿元、5.07亿元、10.76亿元、17.95亿元 。

委身第三方平台后，叮当健康必须得拿出部分利润与平台分成。

2018-2021年，叮当健康分别向第三方平台支付佣金753.4万元、2838.8万元、6077万元和9993.8万元。

叮当健康自身也意识到这其中存在的风险，“我们依赖在第三方平台进行的销售，而我们对该等平台的控制权有限。”.....“倘若第三方平台停止与叮当健康的业务合作，或其服务质量和声誉下降，都会对叮当健康的业务、财务状况、经营业绩及前景产生重大不利影响。”

市场定位出现偏差，医疗服务的故事不新鲜

对第三方平台形成依赖，还衍生了这些问题：叮当健康和其他通过入驻第三方平台实现O2O的传统线下药店，有着多大的区别？自建平台、自建骑手队伍带来更多的支出，继续投入是否值得？

显然，只求“快”已经无法建造起护城河，叮当健康选择把触角延伸至在线诊疗服务，及慢病与健康管理服务，以增加附加值，同时为自营线上平台引流。

2020年，叮当健康创始人兼董事长杨文龙就曾表示，叮当健康并不只是个药品大卖场，将推进实施“医+检+药+险”的健康到家战略。

目前，叮当健康已组建了一个由20名全职医生、72名兼职医生、800多名外部医生及427名药师组成的医疗服务团队。

这一战略初现成效，在线诊疗服务及慢病与健康管理服务都在一定程度上拉动叮当健康的快药业务。

招股书显示，2018年-2021年，在线诊疗服务分别为叮当健康带来价值160万元、2760万元、7560万元、3.32亿元的快药销售订单。

2018年-2021年，慢病与健康管理服务分别带来价值830万元、2.16亿元、5.15亿元、8.47亿元的快药销售订单，主要集中在肝病、皮肤病、心血管疾病与糖尿病等慢病药品。

除此之外，这两大业务都还未能直接为叮当健康创收，价值还没有得到用户的买单。

不过，这也不是个例，因为阿里健康、京东健康等仍然，互联网医疗行业中的“服务”价值仍然没有得到兑现。

据招股书显示，上市以后，叮当健康将继续推进这一战略的实施，拟把募资到的约4亿港元，大部分用于进军新城市、拓展智慧药房网络、提升服务、优化技术与运营平台，以及投资收购项目。

叮当健康计划于2024年底前进军34个新城市，新增约350家智慧药房，并增聘约5300名骑手。

为提升在线诊疗服务，叮当健康打算为现有专科引入10至20位全职医生以及药师，并扩大现有科室及专科，在2024年前增设男科、肝脏科及皮肤科，同时为新科室引入至少5位全职医生。

但这不是一个好讲的、新鲜的故事，在线诊疗服务及慢病与健康管理服务早就被各大互联网医疗企业抢滩布局，京东健康、平安好医生、阿里健康等巨头为此投入的资源甚至更多。

以京东健康为例，截至去年末，京东健康的专科中心数量达到27个，吸引了百余位专家和名医加入，外部医生团队覆盖1.5万家医院。

截至今年上半年末，京东健康的日均在线问诊咨询量已超25万，线下自营的DTP（Direct to Patient）药房拓展至全国26个省级行政区。

互联网医疗发展至今，已不可避免陷入越来越“卷”的境地。

如何面对已然成长起来的千亿巨头，继续“烧钱”抗争，还是安分守己替平台“打工”，这是叮当健康当下和未来都无法拒绝回答的问题。