红周刊 特约 | 叶文辉

2021年以来机场和免税均在疫情影响下承压，不过随着疫苗及特效药落地，中长期需求终将拾级而上，投资焦点不妨回归商业模式及行业格局。

国庆长假将至，出行板块关注度也拾级而上。作为长期景气向好的免税板块，无论是运营方中国中免，还是场地方各大机场，预计都将随着疫苗和特效药的落地而重拾需求。其中，兼具短期客流弹性加持以及长期客流价值支撑的机场板块更具确定性，比如年初以来上海机场已上涨25%；另一方面，免税运营王者也开启了卫冕之路。

疫情散发不改复苏之势

高端商旅定调机场长期价值

短期而言，虽然中免和机场都是客流复苏的逻辑，但机场弹性显然要更高。核心在于近两年出境游的限制，某种程度上反而让中免的离岛免税间接受益，毕竟出境难度的增加也让不少游客“退而求其次”选择去海南游玩购物。因此随着后续出入境放开，对机场来说都是增量客流，但对运营商而言,则要面临机场免税与离岛免税“此消彼长”的困扰。

目前全球机场中客流恢复情况较好的主要是欧美地区，以8月数据为例，美国亚特兰大机场的客流量已恢复到2019年同期83%的水平，德国法兰克福也恢复到75%左右，亚洲的机场普遍偏低，如韩国仁川机场只有30%、新加坡樟宜机场56%，相比之下国内白云机场也有52%的水平，整体恢复度并不差，这可能也是近半年来机场股持续强势的原因。

不过，由于二季度疫情影响，短期机场股业绩普遍还在“深坑”当中：像上海机场二季度单季亏损7.5亿，白云机场也以4.4亿的亏损刷新单季亏损纪录，然而这丝毫没有影响机构布局的热情，包括华安、汇添富、招商、华夏等在内的公募二季度均增持了不少机场股。

长期来看，高端商旅客流的巨大价值终将得到重估。实际在2017年以前，市场上并没有充分认识机场的非航业务价值。那时候国内机场免税行业还未起步，因此机场属性更像是周期股，股价和基本面不断在“产能不足”-“新产能投放”-“产能爬坡”的循环中往复。

直到2017年，随着机场免税标段高扣点比例曝光，市场才开始认识到机场商业模式价值：尤其是一线机场，机场天然筛选出社会上的高净值客户，掌控着全社会高端优质流量，只不过最终到底是通过免税、广告、餐饮甚至是其他零售业态进行变现。换言之，只要民航在通勤界的地位不改，机场对高端商旅客流的掌控力便不会被动摇，后面无非是变现方式的问题。近两年因疫情产生的负面冲击，回头看大概率将是布局的黄金坑，目前两大机场股PB都回到2017年商业价值刚被开发的元年估值水平，长期看极具配置性价比。

在两大上市机场中，上海机场基本面优于白云机场。一方面，上海机场是华东区域惟一的国际枢纽机场，而华南空域除了白云机场外，还存在香港机场和深圳机场的竞争，三家机场也意味着高端客流的分流，因此一直以来白云机场的非航创收能力不如上海机场，根据2019年中免的数据披露，白云机场当年的免税销售额仅19亿，而同期上海机场达到151亿。另一方面，上海机场的管理效率也要高于白云机场，体现在上海机场拥有更低的综合费用率。

中免短期跻身全球龙头

长期卫冕之路任重道远

作为机场免税的运营方中国中免，过去六年也从十名开外一举跃升成为全球最大的免税运营龙头，在国内斩获近9成市场份额，加上今年晚些时候即将开业的海口国际免税城（体量是三亚海棠湾的两倍）以及近期完成在港上市，免税王者俨然风光无限。

不过从行业竞争看，中长期中免的卫冕之路仍任重道远。首先是离岛免税的竞争。2020年12月以来，包括海控全球精品免税城、三亚海旅免税城、三亚国际免税购物公园以及海口观澜湖免税店等四大免税购物综合体相继开业，新开业的免税商城经营面积接近20万平方米，对比中免旗下三亚海棠湾国际免税城不过7万平方米，新增项目产生的客流竞争压力可想而知。

其次，2025年后陆续到期的枢纽机场免税经营权仍存变数。虽说近两年因为疫情影响机场免税重要性骤减，但在疫情前的2019年，机场免税一度占据中免近六成的总营收。纵观全球，尽管由于机场极高的租金成本影响了机场免税整体的经营利润率，但机场店庞大的销售额也给免税运营商带来采购上的规模优势。这几年中免把控了北上广三大枢纽机场的免税特许经营权，但从2025年开始，这些特许经营权将陆续进入重新招标，届时包括深免、珠免等在内的免税运营商会否参与搅局尚未可知。

最后还有来自于市内免税的不确定。目前国内只有归国人员补购型市内免税店，其还处于发展的早期。不过，今年高层曾发文指出要规划建设一批中国特色市内免税店，加上前有王府井，后有百联股份、南宁百货等地方国有百货公司先后递交了免税牌照申请，或许市内免税便是后续消费刺激的手段之一，但具体竞争格局尚不清晰。对此，韩国的教训值得警惕，目前近7成的免税销售额来自于首尔市内免税，而且也正是市内免税竞争的加剧，导致2019年新罗、乐天的经营利润率只有5%左右的水平。

不过，凭借早前在规模和选址上的先发优势，中免仍有可能在卫冕之路上脱颖而出，或许这也是刘彦春、胡昕炜等一众注重长期价值的公募明星仍重仓持有中国中免的原因。

（本文已刊发于9月24日《红周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）