高庫存或令瀾滄古茶現金流承壓。招股書顯示，公司2020年經營性現金凈額由9346.3萬元降至2022年的3963.5萬元，而2021年則為-898.4萬元

《投資時報》研究員 習羽

若想實現企業規模化、連鎖化快速發展，最便捷的手段無疑是借助資本力量。然而，這對于中國的茶企來講難度頗大。天眼查數據顯示，截至2022年末，我國茶葉相關企業數量超過150萬家。然而，能夠獲得資本青睞的企業鳳毛麟角。

公開資料顯示，A股至今未有茶葉上市企業，而港股目前也僅有天福(06868.HK)一家。據不完全統計，在A股折戟的茶企之中，中國茶葉、八馬茶業、安溪鐵觀音、四川竹葉青及七彩云南等多家企業，都曾想在資本市場博得一席之地，但至今尚未成功。

在此背景之下，曾同樣試圖在A股募資的普洱瀾滄古茶股份有限公司(下稱瀾滄古茶)選擇轉道港股。

《投資時報》研究員注意到，2020年7月遞交A股申請書后，瀾滄古茶于2021年5月撤回申請，并于2022年5月轉投港股上市。在首次申請未果后，公司于2023年2月更新了招股書，擬在主板上市。

針對撤A赴港上市的原因，瀾滄古茶在招股書中解釋稱，此舉主要考慮A股整體審核過程及當時不利的市場條件。也有觀點指出，這主要是由于茶企難以實現規范化、標準化導致。

對于前述情況，《投資時報》研究員向瀾滄古茶方面尋求溝通，該公司相關負責人表示，作為國內第二大普洱茶企業、農業產業化國家重點龍頭企業，瀾滄古茶一直致力于推動行業現代化、工業化、標準化發展。然而，制造工藝、工序標準化是一個漫長的、需要不斷調試的過程。經過研發團隊在超過二十年的時間里有系統地記錄、分析及比較相關的發酵數據，瀾滄古茶比較和分析了大量來自不同產地的毛茶的發酵結果。憑借相關發酵和拼配經驗（普洱茶的兩個核心制造工序），公司積累了豐富的生產數據和獨特的生產工藝，可以確保不同生產批次的產品質量穩定。

同時，瀾滄古茶也組建了完善的人才培訓體系。未來，該公司計劃進一步加強產品開發和迭代的研發能力，增加用于采購研發設備及材料的支出，加強與名牌大學合作，推動產學研計劃，增聘研發人員，以擴充研發團隊，不斷推進產品標準化、規范化方面的行業變革。

毛利率持續下滑

近年來，因受疫情影響，瀾滄古茶業績有所滑坡。盡管成立時間較早，但該公司在業績方面優勢并不明顯，凈利潤更是由2021年的1.29億元下滑至2022年的7049.2萬元。

不過毛利率方面，瀾滄古茶相關指標明顯優于同行可比企業。有業內人士指出，瀾滄古茶毛利率遠高于同行可比企業且表現相對穩定，皆因普洱茶的高溢價屬性。

較之其他茶葉品類，普洱茶的收藏屬性更為明顯，即越陳越香且越貴。而普洱茶每個品牌都有自己的明星產品，即使銷量不佳，也可以轉換為庫存。這種庫存產品在行情不佳之時，也可維持原價，也就從一定程度上維持住了較高的毛利率。

縱然毛利率表現優于同行，但瀾滄古茶仍難改變其下滑之勢。據招股書顯示，2020年、2021年及2022年(以下稱為報告期)，該公司公司毛利率分別為70.4%、65.9%及65.9%。主因普洱生茶產品較多且其毛利率普遍低于普洱熟茶產品所致。

對此，瀾滄古茶相關負責人向《投資時報》研究員表示，影響毛利率的因素主要有兩方面，一是特定產品的定位，二是在每個特定年份推出的產品組合有差異。

因疫情原因，“瀾滄古茶1966”在2022年收入占比較2021年有所下降，但因期間推出了若干優質普洱熟茶產品，從而小幅度提高了“瀾滄古茶1966”的毛利率。另一方面“茶媽媽”這兩年毛利率比較穩定，但收入占比由2021年的22.7%提升至2022年的31.2%。因此，毛利率的穩定與“茶媽媽”收入占比的提升有關系，同時也與“瀾滄古茶1966”的毛利率小幅度提高有關。

有分析指出，調整和加優化產品結構，可以提升企業的造血能力。特別是在疫情影響之下，企業營收普遍出現下滑。調整產品結構是大勢所趨，是抵抗風險的需要。

主要茶企2021年財務情況一覽（億元）

數據來源：公開資料，《投資時報》整理

存貨高企

雖然說陳茶越香越貴，但基于利潤最大化的追逐，近年來普洱茶市場供給明顯大于需求。據中國茶葉流通協會統計，普洱茶產量由2014年的11.4萬噸，擴增至2020年16.2萬噸。業內人士分析指出，由于內銷量起伏不定，普洱茶市場實際上是喝的沒有收藏的多，流通的沒有堆在庫存的多。

中國茶葉流通協會數據顯示，2019年，普洱茶產量15.5萬噸，內銷10.55萬噸，出口0.28萬噸。也就是說，僅2019年，普洱茶就有4.67萬噸的庫存。

《投資時報》研究員注意到，以普洱茶為產品主線的瀾滄古茶同樣面臨著高庫存的問題。數據顯示，公司存貨價值由2020年的4.7億元提升至2022年的7.8億元，而同期存貨周轉天數也由1345日提升至2022年的1641日。

由于存貨水平及存貨周轉日數逐漸提升，瀾滄古茶的資金占用量也與日俱增。據招股書顯示，公司2020年經營活動所得現金凈額由9346.3萬元降至2022年的3963.5萬元，而2021年經營性現金流凈額則為-898.4萬元。

對此，瀾滄古茶方面向《投資時報》研究員表示，不同于其他茶葉品類，普洱茶適宜長期保存。根據弗若斯特沙利文報告，普洱茶產品通常并無到期日，而普洱茶越陳越香，價值也隨之越高。據弗若斯特沙利文報告及其所估計其他同行于2022年的存貨周轉日數，瀾滄古茶于報告期內的存貨周轉數與行業平均水平一致。

對于因高庫存帶來的現金流壓力，瀾滄古茶還是希望通過資本市場的力量予以解決。公司稱，將審慎審閱未來現金流量需要及于需要時調整經營及擴充計劃，擬繼續通過經營所得現金、銀行借款及不時自資本市場籌集的其他資金撥付營運資金，確保其維持充足的營運資金以支持業務營運。

專柜數量降逾三成

據了解，經銷模式一直是國內茶行業最主要的商業模式。在此模式下，茶企能夠迅速地將品牌及產品進行推廣，較快實現產品的銷售。

然而，《投資時報》研究員注意到，瀾滄古茶經銷商運營門店數量由2020年的566家降至2022年的508家；但同期來自經銷商的收入則由3.2億元提升至3.4億元，特別是在2021年，更是高達4.5億元。

對于經銷門店數量及其銷售收入的背離，瀾滄古茶對《投資時報》研究員表示，公司經銷商由專營店及專柜組成，報告期內，公司專營店數量分別為445、452及423；同期專柜數量分別為121、79及85。經銷商數量下滑主要是由于專柜數量減少，這是因為公司提高了對經銷商篩選門檻，主動與不達標經銷商終止合作。

據招股書顯示，截至2022年12月31日，瀾滄古茶約70%的經銷商與公司合作時間超3年。而單店年訂單金額超過200萬元的經銷商數量，從2020年年初的26家增加到2022年年末的39家。

瀾滄古茶方面表示，公司經銷收入的增加得益于業務規模的增加，銷售渠道的優化，以及推出迎合消費者不斷變化的需求的產品。

瀾滄古茶經銷商、直營客戶及大客戶收入比例情況

數據來源：公司招股書