溢價(jià)獲得稀缺未上市優(yōu)質(zhì)標(biāo)的民生證券的控股權(quán)，在完善金融版圖、強(qiáng)化業(yè)務(wù)協(xié)同的基礎(chǔ)上，國(guó)聯(lián)證券金融控股集團(tuán)構(gòu)架初具雛形。

方斐/文?本刊特約作者

3月15日，國(guó)聯(lián)證券發(fā)布公告，公司控股股東無(wú)錫市國(guó)聯(lián)發(fā)展（集團(tuán)）有限公司（下稱(chēng)“國(guó)聯(lián)集團(tuán)”）競(jìng)得泛海控股持有的民生證券34.71億股權(quán)（占民生證券股權(quán)的30.3%），成交價(jià)格為91.05億元。收購(gòu)方作為無(wú)錫市國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，系國(guó)聯(lián)證券第一大股東（截至2022年三季度末，持有股權(quán)19.2%）。截至2022年年末，收購(gòu)方總資產(chǎn)為1820億元，凈資產(chǎn)為513億元。

隨著民生證券34.71億股股權(quán)競(jìng)拍落下帷幕，在與浙商證券和東吳證券的競(jìng)爭(zhēng)中，國(guó)聯(lián)集團(tuán)以91.05億元成功競(jìng)得股權(quán)，競(jìng)拍結(jié)果高出了起拍價(jià)32.4億元，溢價(jià)率為55%。國(guó)聯(lián)集團(tuán)是國(guó)聯(lián)證券的控股股東，后續(xù)若經(jīng)監(jiān)管核準(zhǔn)交易完成，其也將成為民生證券的第一大股東。

值得注意的是，在此次競(jìng)拍過(guò)程中，國(guó)聯(lián)集團(tuán)采取跟隨策略（自動(dòng)跟隨加價(jià)），顯示收購(gòu)的決心。此次交易對(duì)應(yīng)2022年年末的PB估值為1.95倍，高于當(dāng)前券商板塊整體估值（1.22倍PB）；與可比券商平均估值（東興證券1.01倍PB、西部證券1.06倍PB、天風(fēng)證券1.02倍PB、國(guó)聯(lián)證券1.81倍PB、中銀證券1.83倍PB）略高。不過(guò)，考慮到此次股權(quán)收購(gòu)為第一大股東轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑥倪@個(gè)角度來(lái)看，估值仍在合理區(qū)間。

從后續(xù)流程來(lái)看，主要是資金交割和股權(quán)過(guò)戶(hù)問(wèn)題。根據(jù)拍賣(mài)規(guī)則，競(jìng)買(mǎi)人需要在3月22日16點(diǎn)前將余款繳入濟(jì)南市中級(jí)人民法院指定賬戶(hù)。基于此判斷，此次由國(guó)聯(lián)集團(tuán)而非國(guó)聯(lián)證券競(jìng)拍民生證券股權(quán)，原因在于國(guó)聯(lián)證券此前收購(gòu)中融基金多數(shù)股權(quán)，短期內(nèi)資金或有所掣肘。從股權(quán)過(guò)戶(hù)來(lái)看，此次交易最終完成還須經(jīng)由證監(jiān)會(huì)批復(fù)等程序。

優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)協(xié)同效應(yīng)可期

此次民生證券股權(quán)收購(gòu)屬溢價(jià)收購(gòu)，有助于加強(qiáng)協(xié)同效應(yīng)。基于民生證券2022年年底每股凈資產(chǎn)計(jì)算，此次收購(gòu)價(jià)對(duì)應(yīng)PB估值為1.95倍。目前，國(guó)聯(lián)集團(tuán)擁有證券、期貨、信托、保險(xiǎn)多張金融牌照，溢價(jià)并購(gòu)體現(xiàn)收購(gòu)方與對(duì)方長(zhǎng)期合作的信心。此次收購(gòu)有助于充分發(fā)揮民生證券“投行+投資”等業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)，支持地方招引培育優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新企業(yè)，幫助企業(yè)通過(guò)上市等途徑提升價(jià)值，助力無(wú)錫產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。

從實(shí)際情況來(lái)看，國(guó)聯(lián)證券正積極完善多元金融版圖，做大做強(qiáng)愿景較為強(qiáng)烈。2020年9月，國(guó)聯(lián)證券擬通過(guò)換股合并方式受讓國(guó)金證券約7.82%的股權(quán)，雖然最后交易終止，但收購(gòu)?fù)瑯I(yè)股權(quán)的意愿并未泯滅。2023年以來(lái)，國(guó)聯(lián)證券擬收購(gòu)中融基金75.5%的股權(quán)，相關(guān)協(xié)議待證監(jiān)會(huì)審批通過(guò)后方可生效。

近期，國(guó)聯(lián)證券擬定增不超過(guò)70億元，募集資金主要投向信用交易、FICC、股權(quán)衍生品等創(chuàng)新業(yè)務(wù)。從具體業(yè)務(wù)來(lái)看，民生證券與國(guó)聯(lián)證券投行、投資等業(yè)務(wù)高度互補(bǔ)，國(guó)聯(lián)集團(tuán)可以通過(guò)強(qiáng)化資源整合和業(yè)務(wù)協(xié)同的方式推動(dòng)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、實(shí)現(xiàn)跨越發(fā)展，加快打造國(guó)內(nèi)一流的地方綜合性國(guó)企集團(tuán)，有效提升集團(tuán)整體市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和行業(yè)影響力。

隨著全面注冊(cè)制的正式啟動(dòng)，證券行業(yè)整體向?qū)I(yè)化、差異化、特色化方向發(fā)展是大勢(shì)所趨。從短期來(lái)看，隨著壓制市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)因素得以緩釋?zhuān)袌?chǎng)情緒獲得改善，券商板塊有望迎來(lái)反轉(zhuǎn)效應(yīng)。從長(zhǎng)期來(lái)看，作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要抓手，券商會(huì)長(zhǎng)期受益于資本市場(chǎng)制度改革以及財(cái)富管理大時(shí)代的紅利。

在轉(zhuǎn)型發(fā)展的大背景下，以此次股權(quán)收購(gòu)為契機(jī)，在大股東國(guó)聯(lián)集團(tuán)的規(guī)劃下，后續(xù)國(guó)聯(lián)證券和民生證券在投資銀行、機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)、財(cái)富管理等條線產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)可期。

盡管民生證券是一家中型券商，并帶有一定的地域色彩，但整體資質(zhì)不俗，是目前較為稀缺的未上市優(yōu)質(zhì)券商標(biāo)的。此次由國(guó)聯(lián)集團(tuán)進(jìn)行競(jìng)拍而非國(guó)聯(lián)證券，主要有兩個(gè)考量因素：一方面，預(yù)計(jì)國(guó)聯(lián)證券短期資金不足以同時(shí)覆蓋兩次收購(gòu)；另一方面，與無(wú)錫市政府貫徹落實(shí)長(zhǎng)三角一體化發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃有關(guān)。

此次國(guó)聯(lián)集團(tuán)競(jìng)得民生證券成交價(jià)對(duì)應(yīng)PB接近1.95 倍，競(jìng)拍成交價(jià)對(duì)應(yīng)估值較高。國(guó)聯(lián)集團(tuán)以較高估值入主民生證券顯示集團(tuán)并非簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)性投資，有效提升集團(tuán)整體市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和行業(yè)影響力才是其長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)。

近年來(lái)，民生證券投行業(yè)務(wù)的行業(yè)地位快速提升，收入排名已躍升至行業(yè)前列，且項(xiàng)目?jī)?chǔ)備梯次完備，發(fā)展后勁依然十分強(qiáng)勁。基于此判斷，投行業(yè)務(wù)應(yīng)是雙方業(yè)務(wù)整合的重點(diǎn)。未來(lái)，國(guó)聯(lián)證券與民生證券在投行業(yè)務(wù)領(lǐng)域加強(qiáng)整合將顯著提高投行業(yè)務(wù)總量，進(jìn)一步鞏固投行業(yè)務(wù)的行業(yè)優(yōu)勢(shì)地位，并在全面注冊(cè)制下為其他各業(yè)務(wù)條線提供機(jī)構(gòu)客戶(hù)協(xié)同業(yè)務(wù)增量。

除了投行業(yè)務(wù)大有可為外，雙方其他業(yè)務(wù)整合同樣有較大的空間。雙方在財(cái)富管理、資管、投資等其他業(yè)務(wù)領(lǐng)域整合的前景值得期待。

總體來(lái)看，證券公司的并購(gòu)整合仍將以“個(gè)案”為主。以穩(wěn)為主，強(qiáng)化金融體系監(jiān)管，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)底線，是證券行業(yè)當(dāng)前不具備大規(guī)模并購(gòu)重組環(huán)境的主因，預(yù)計(jì)行業(yè)內(nèi)的整合在未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)仍將以“個(gè)案”的形式演繹。

強(qiáng)成長(zhǎng)性直指頭部梯隊(duì)

2021年，國(guó)聯(lián)證券、民生證券總資產(chǎn)分別為651.21億元、516.57億元，排名分別為第35名、第43名；凈資產(chǎn)分別為162.72億元、143.45億元，排名分別為第39名、第45名；營(yíng)業(yè)收入分別為27.72億元、35.78億元，排名分別為第37名、第31名；凈利潤(rùn)分別為8.89億元、12.23億元，排名分別為第42名、第35名。從各項(xiàng)指標(biāo)來(lái)看，雙方實(shí)力不分伯仲，基本在同一梯隊(duì)。若涉及控制權(quán)轉(zhuǎn)移，則國(guó)聯(lián)證券和民生證券兩家券商未來(lái)或面臨業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整。

作為綜合類(lèi)券商，國(guó)聯(lián)證券已形成包括財(cái)富管理、投資銀行、資產(chǎn)管理、研究與機(jī)構(gòu)銷(xiāo)售、固定收益、股權(quán)衍生品與私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)等在內(nèi)的較為完善的業(yè)務(wù)體系。從公司組織架構(gòu)來(lái)看，國(guó)聯(lián)證券現(xiàn)擁有華英證券有限責(zé)任公司、國(guó)聯(lián)通寶資本投資有限責(zé)任公司、無(wú)錫國(guó)聯(lián)創(chuàng)新投資有限公司、國(guó)聯(lián)證券（香港）有限公司四家子公司，參股中海基金管理有限公司，且當(dāng)前正在推進(jìn)中融基金的股權(quán)收購(gòu)，公司證券金融控股集團(tuán)構(gòu)架初具雛形。

民生證券具備中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的證券經(jīng)紀(jì)、證券承銷(xiāo)與保薦等全牌照業(yè)務(wù)資格，公司控股并管理著四家子公司：民生期貨有限公司、民生股權(quán)投資基金管理有限公司、民生證券投資有限公司和民生基金管理有限公司。

根據(jù)《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》規(guī)定“2個(gè)以上的證券公司受同一單位、個(gè)人控制或者相互之間存在控制關(guān)系的，不得經(jīng)營(yíng)相同的證券業(yè)務(wù)，但國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)另有規(guī)定的除外”，若后續(xù)監(jiān)管核準(zhǔn)交易完成，則國(guó)聯(lián)集團(tuán)或?qū)⒚媾R旗下兩家證券公司涉及同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的問(wèn)題。

通常而言，解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題可以采取以下三個(gè)辦法：一是競(jìng)爭(zhēng)性業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)讓。競(jìng)爭(zhēng)公司將該競(jìng)爭(zhēng)性業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)讓給上市公司或無(wú)關(guān)的第三方，從而規(guī)避同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。二是協(xié)議安排與承諾。如承諾將在幾年后消除同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，或承諾兩公司在業(yè)務(wù)范圍、業(yè)務(wù)區(qū)域等不相同。三是競(jìng)爭(zhēng)性公司合并為一家公司。此方法可規(guī)避同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，但涉及到債權(quán)債務(wù)、人員、稅務(wù)等處理。預(yù)計(jì)若監(jiān)管核準(zhǔn)此次股權(quán)交易，則后續(xù)由國(guó)聯(lián)集團(tuán)主導(dǎo)，國(guó)聯(lián)證券和民生證券兩家證券公司業(yè)務(wù)整合或?qū)⒊蔀榇蟾怕拾l(fā)展方向。

而且，業(yè)務(wù)整合不僅將顯著提升證券公司排名和綜合競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，亦將全面提升公司業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力，助力公司實(shí)現(xiàn)彎道超車(chē)。此前國(guó)聯(lián)證券已清楚認(rèn)識(shí)到頭部券商相較中小券商在資本實(shí)力、客戶(hù)基礎(chǔ)等方面的優(yōu)勢(shì)將帶來(lái)競(jìng)爭(zhēng)壓力，此次交易落地后，按簡(jiǎn)單加總計(jì)算，根據(jù)2021年的數(shù)據(jù)，“國(guó)聯(lián)證券+民生證券”的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)將分別躍升至行業(yè)第21名、第21名、第22名、第24名，資本實(shí)力、業(yè)務(wù)能力、客戶(hù)基礎(chǔ)將有望大幅提升。

一方面，在業(yè)務(wù)整合下，民生證券王牌投行業(yè)務(wù)有望為國(guó)聯(lián)證券提供發(fā)展增量。近年來(lái)，國(guó)聯(lián)證券高度重視投行發(fā)展，2021年投行業(yè)務(wù)員工人數(shù)同比增長(zhǎng)25%，投行人數(shù)占比為19%，均遠(yuǎn)高于行業(yè)內(nèi)平均水平，并積極開(kāi)展“PE+投行”聯(lián)動(dòng)以謀求新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)。但由于起步較晚，國(guó)聯(lián)證券的投行業(yè)務(wù)規(guī)模相對(duì)較小，2021年其投行業(yè)務(wù)收入僅列第32位。

而投行業(yè)務(wù)是民生證券的王牌業(yè)務(wù)，近年來(lái)，民生證券在投行業(yè)務(wù)上發(fā)展迅速，優(yōu)勢(shì)明顯。2018-2021年，民生證券投資銀行業(yè)務(wù)收入排名實(shí)現(xiàn)三連升，從2018年的第25位攀升至2021年的第8位。截至2023年3月15日，民生證券尚有IPO儲(chǔ)備項(xiàng)目55家，位居行業(yè)第4。若整合民生證券，將有助于國(guó)聯(lián)證券更快速地實(shí)現(xiàn)投行業(yè)務(wù)規(guī)模和市占率提升，強(qiáng)化投行競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

另一方面，在渠道整合的基礎(chǔ)上，財(cái)富管理業(yè)務(wù)線下客戶(hù)覆蓋有望提升。當(dāng)前，國(guó)聯(lián)證券共有營(yíng)業(yè)部和分公司96家，其位于江蘇的就有60家，分布較為集中；民生證券共有營(yíng)業(yè)部和分公司79家，相對(duì)分散，分布最多的地區(qū)是河南，共有25家。由于兩家證券公司的線下業(yè)務(wù)地域重合度低，通過(guò)整合民生證券，國(guó)聯(lián)證券有望拓寬自身的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和財(cái)富管理業(yè)務(wù)的線下銷(xiāo)售渠道，提升客戶(hù)資源覆蓋。

隨著行業(yè)集中度的逐年提升以及監(jiān)管政策上的差異化支持，頭部券商未來(lái)預(yù)計(jì)在很多業(yè)務(wù)領(lǐng)域仍占得先機(jī)，這使得券業(yè)并購(gòu)頻發(fā)，如中信證券收購(gòu)廣州證券、天風(fēng)證券參股恒泰證券、平安證券參股方正證券等。預(yù)計(jì)未來(lái)行業(yè)發(fā)展仍將具備較強(qiáng)的馬太效應(yīng)，具備規(guī)模效應(yīng)的券商更有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的業(yè)績(jī)。

國(guó)聯(lián)證券管理層多具備頭部券商管理經(jīng)驗(yàn)，具有前瞻視野，并充分獲得股東支持。當(dāng)前通過(guò)主動(dòng)擴(kuò)大資本補(bǔ)充，尋求并購(gòu)機(jī)會(huì)等方式實(shí)現(xiàn)規(guī)模和業(yè)務(wù)擴(kuò)張，預(yù)計(jì)未來(lái)公司有望進(jìn)入頭部梯隊(duì)，實(shí)現(xiàn)強(qiáng)成長(zhǎng)性。

提升投行和零售業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)

國(guó)聯(lián)證券是管理層Alpha顯著的中型券商，且近年來(lái)做大做強(qiáng)意愿強(qiáng)烈（再融資疊加行業(yè)地位提升），此前已有多次外延并購(gòu)嘗試。此次控股股東國(guó)聯(lián)集團(tuán)競(jìng)拍成功，核心影響在于充分利用民生證券的投行優(yōu)勢(shì)形成協(xié)同，以及增強(qiáng)其他業(yè)務(wù)的影響力與競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)一步提升公司綜合能力，協(xié)同增優(yōu)勢(shì)、并購(gòu)促成長(zhǎng)，為長(zhǎng)期發(fā)展蓄勢(shì)。

參考近年來(lái)券業(yè)類(lèi)似事件，如天風(fēng)證券收購(gòu)恒泰證券30%的股權(quán)（首次公告后三個(gè)交易日股價(jià)漲幅分別為0%、2.7%、10%）、中信證券吸收合并廣州證券（首次公告及復(fù)牌首日、第二日股價(jià)漲幅分別為4.9%、1.0%），后續(xù)并購(gòu)發(fā)展和業(yè)務(wù)協(xié)同對(duì)股價(jià)的影響值得關(guān)注。

根據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，民生證券行業(yè)地位持續(xù)提升，2017-2021年，公司營(yíng)收從第48名提升至第31名、凈利潤(rùn)從第56名提升至第35名。公司股權(quán)投行業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)鮮明，2017-2021年，投行業(yè)務(wù)收入從第22名提升至第8名，其中，股票主承銷(xiāo)收入2020年、2021年連續(xù)躋身行業(yè)第7。Wind數(shù)據(jù)顯示，2022年，公司股票主承銷(xiāo)業(yè)務(wù)收入為10.9億元，位列行業(yè)第7；當(dāng)前IPO排隊(duì)項(xiàng)目數(shù)量有56個(gè)，僅次于中信證券、中信建投、海通證券，位列行業(yè)第4。

在傭金率明顯下降和全面注冊(cè)制的大背景下，券商競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向?qū)I(yè)化、綜合化業(yè)務(wù)，頭部券商綜合業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)帶來(lái)市占率持續(xù)提升，行業(yè)集中度提升趨勢(shì)進(jìn)一步凸顯。中小券商通過(guò)外延并購(gòu)有望彎道超車(chē)，快速做大，實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)和業(yè)務(wù)互補(bǔ)。在差異化監(jiān)管思路下，頭部券商在創(chuàng)新業(yè)務(wù)資質(zhì)等方面具有明顯的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。此外，監(jiān)管層鼓勵(lì)市場(chǎng)化并購(gòu)，2019年11月，證監(jiān)會(huì)提出六條舉措打造航母級(jí)證券公司，包括鼓勵(lì)券商市場(chǎng)化并購(gòu)重組。由此可見(jiàn)，市場(chǎng)化驅(qū)動(dòng)和監(jiān)管引導(dǎo)是行業(yè)并購(gòu)案例頻現(xiàn)的主因。

民生證券體量排名行業(yè)中游，投行業(yè)務(wù)位于行業(yè)一線。泛海控股2021年虧損擴(kuò)大，經(jīng)民生證券2020年4月引戰(zhàn)投同行、泛海控股2021年7月出售部分股權(quán)，持股比例降至31.03%，不再是控股股東。民生證券2021年、2022年歸母凈利潤(rùn)分別為12.2億元、2.1億元，ROE分別為8.3%、1.4%；2022年年末總資產(chǎn)為590億元，歸母凈資產(chǎn)為152億元。2022年，公司經(jīng)紀(jì)、投行、資管、利息凈收入分別為8億元、16.1億元、0.9億元、0.5億元，同比變化幅度分別為25%、-21%、4%、-17%，投資收益+公允價(jià)值變動(dòng)損益虧損2億元，投行和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為2022年主要營(yíng)收貢獻(xiàn)。

根據(jù)中證協(xié)提供的數(shù)據(jù)，2021年，民生證券凈資產(chǎn)排名第45，投行收入行業(yè)第8。2022年IPO承銷(xiāo)規(guī)模為127億元，排名第9，市占率為2.2%，截至2023年3月13日，公司IPO儲(chǔ)備量有56單，排名第4，保代人數(shù)304人，排名第6。截至2022年末，公司有42家分公司及45家營(yíng)業(yè)部，其中，河南、廣東、江蘇分別有26家、8家、8家分支機(jī)構(gòu)。2022年股基成交額市占率為0.23%。資產(chǎn)端以債券（交易性金融資產(chǎn)）為主，2022年年末股票質(zhì)押余額為2.4億元。

同業(yè)并購(gòu)核心關(guān)注點(diǎn)在于牌照和客戶(hù)資源，零售和企業(yè)客戶(hù)基礎(chǔ)雄厚的券商具有更高的戰(zhàn)略?xún)r(jià)值。根據(jù)中證協(xié)提供的數(shù)據(jù)，2021年，浙商證券、東吳證券投行收入排名分別為第17名、第20名，截至2023年3月13日，浙商證券、東吳證券IPO儲(chǔ)備量分別為8單、17單，排名第25名、第16名。東吳證券分支機(jī)構(gòu)以江蘇和浙江為主，2021年股基成交額市占率為0.941%；浙商證券分支機(jī)構(gòu)以浙江為主，2021年股基成交額市占率為0.942%。從與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的比較來(lái)看，此次交易利于提升收購(gòu)方投行和零售業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)，且同時(shí)獲得控股股權(quán)。