（报告出品方/作者：广发证券，旷实，叶敏婷，徐呈隽）

一、2021 年传媒行业业绩稳健，各细分行业表现分化

归母净利润口径。2021年共有102家公司实现盈利，其中79家公司连续两年盈利， 23家公司由亏转盈。2021年共有47家公司亏损，其中连续两年亏损的公司有33家， 盈转亏公司14家。22Q1单季度来看，101家公司实现盈利，48家公司亏损。

（一）2021 年传媒行业营收增速稳健，归母净利润大幅增长

2021年传媒行业实现营业收入5532.6亿元，同比增长8.85%。2022Q1单季度实现营 业收入1223.7亿元，较21Q1的1247.8亿元同比下滑1.9%，环比21Q4下滑18.5%。

净利端，归母净利润口径，2021年传媒行业实现归母净利润385.3亿元，同比增长 255.1%，主要由于20年疫情，有线电视、电影院线、影视制作等板块低基数影响， 21年随着国内疫情得到有效控制，业绩明显回暖。同时部分个股21年大额非经常性 损益的确认也一定程度增厚了板块归母净利。有线电视板块中东方明珠21年确认了 超过15亿的非经常性损益；游戏板块中世纪华通21年确认了超过20亿非经常性损益， 主要来源于非流动资产处置；图书出版板块中凤凰传媒确认了超过8亿非经常性损益。 2022Q1单季度归母净利润录得106.7亿元，较21Q1 131.0亿元水平同比下滑18.6%。

扣非归母净利润口径来看，2021年传媒行业实现扣非归母净利润227.7亿元，较2020 年亏损96.3亿元水平同比扭亏为盈。传媒行业22Q1单季度扣非归母净利润100.6亿元，较21Q1 108.1亿元水平同比下滑6.9%。

我们对样本池公司2017~2021年全年盈利状况进行统计，2021年净利润增速在 10%~50%的稳健增长区间的公司数量为17家，较2020年的21家同比减少4家。从盈 利的持续性来看，2020~2021年连续两年盈利，且2021年净利润增速在10%~50% 区间的公司有17家，主要集中在出版、广告营销行业。如中文传媒、时代出版、城 市传媒、果麦文化、三人行、天下秀、兆讯传媒等公司。

（二）2021 年期间费用率小幅提升，行业经营性现金流状况稳健

2021年传媒行业总体实现毛利润1678.37亿元（YOY+12.00%），毛利率为30.34%， 同比提升0.85pct；归母净利率6.96%，同比提升4.83pct。

从三大期间费用来看，2021年行业总体产生销售费用618.96亿元（YOY+17.13%）， 销售费用率11.19%，同比增加0.79pct；产生管理费用642.07亿元（YOY+9.99%），管理费用率11.61%，同比增加0.12pct；产生财务费用37.62亿元（YOY-0.84%）， 财务费用率0.68%，同比减少0.07pct。

2022Q1单季度实现毛利润389.82亿元（QoQ-9.38%，YoY-1.15%），毛利率31.86%， 同比增加0.25pct；归母净利率8.72%，同比减少1.78pct。

2022Q1行业总体产生销售费用138.59亿元（QoQ-20.1%，YoY-1.3%），销售费用 率11.32%，同比增加0.07pct；产生管理费用97.63亿元（QoQ-31.0%，YoY+3.8%）， 管理费用率7.98%，同比增加0.44pct；产生研发费用45.44亿元（QoQ-24.9%， YoY+4.9%），研发费用率3.71%，同比增加0.24pct；产生财务费用6.84亿元 （QoQ-41.3%，YoY-17.4%），财务费用率0.56%，同比减少0.10pct。

2021年传媒行业经营性现金流净额为775.32亿元，同比增加3.95%，经营性现金流 净额/净利润为2.01。22Q1经营性现金流录得2.89亿元，较21Q1的64.31亿元同比大 幅下滑95.5%，主要由于企业正常经营活动受疫情反复的影响。

（三）分行业：电影院线营收增速领先，有线电视、互联网净利润大幅增长

分行业总览：2021年营收同比正增长的子板块包括新闻出版发行、广告营销、游戏、 互联网、影视制作、电影院线、教育、体育、动漫等，其中新闻出版发行板块实现营 收 1160.23 亿 元 （ YoY+7.31% ） ， 广 告 营 销 板 块 实 现 营 收 1578.13 亿 元（YOY+4.52%），游戏板块实现营收754.92亿元（YOY+3.44%），互联网行业实 现 营 收 452.58 亿 元 （ YoY+28.30% ） ， 影 视 制 作 板 块 实 现 营 收 199.34 亿 元 （YoY+18.10%），电影院线板块实现营收244.89亿元

（YoY+100.19%），教育板 块实现营收485.69亿元（YoY+5.41%），体育板块实现营收43.42亿元（YoY+10.56%）， 动漫板块实现营收39.24亿元（YoY+9.10%）。2022Q1单季来看，营收实现同比正 增长的板块包括新闻出版发行、游戏、有线电视、互联网行业、体育、动漫等，其 中体育、动漫、新闻出版发行行业营收同比增速领先。

2021年有线电视、互联网行业净利润增速领先，教育、游戏板块净利润同比增速为 负。2021年净利润实现同比正增长的板块包括：出版行业归母净利润144.85亿元，同比增长13.4%；互联网行业归母净利润115.85亿元，同比增长50.9%；有线电视板 块归母净利润32.93亿元，同比增长148.9%，其中东方明珠21年确认了超过15亿的 非经常性损益，大幅增厚板块净利；广告营销板块归母净利润64.94亿元，同比扭亏 为盈；体育板块归母净利润1.6亿元，同比扭亏为盈。

净利润同比下滑且跌幅扩大的板块包括：游戏行业归母净利润95.92亿元，同比下滑 37.7%，主要由于2020年的高基数及下半年版号停发的影响；教育行业归母净利润-30.39亿元，较去年0.19亿元同比大幅由盈转亏，扣非归母净利润-43.06亿元，同比 下滑232.3%，主要由于疫情导致线下经常性停课，及“双减”等政策影响。

从22年一季度来看，有线电视、游戏、互联网行业归母净利润同比保持正增长，其 中，游戏板块22Q1实现净利润37.84亿元，同比增长12.55%；互联网行业22Q1实 现净利润28.8亿元，同比增长0.28%。广告营销22Q1实现净利润8.70亿元，同比下 滑43.2%；新闻出版发行板块22Q1归母净利润26.11亿元，同比下滑5.6%。

扣非口径看，21年有线电视、广告营销、体育板块同比扭亏为盈，互联网板块归母 扣非净利增速领先。2021年，互联网板块归母扣非净利润111.04亿元，同比增长52.6%；广告营销板块归母扣非净利润55.02亿元，同比大幅扭亏为盈，主要由于20 年智度股份、思美传媒以及省广集团等亏损幅度较大，板块整体归母扣非净利规模较小；有线电视板块归母扣非净利润5.55亿元，同比扭亏为盈，主要由于20年疫情 下低基数影响；体育板块归母扣非净利润0.83亿元，同比扭亏为盈。

22年一季度来看，影视制作板块归母扣非净利润同比增速领先。22Q1归母扣非净利 润同比正增长的板块有：影视制作板块归母扣非净利润0.96亿元，同比大幅提升170.0%，主要由于捷成股份一季度业绩表现向好，并与腾讯签订18亿元的影视节目 授权合同；有线电视板块归母扣非净利润1.62亿元，同比增长29.0%；游戏板块归 母扣非净利润34.51亿元，同比增长25.7%；出版行业归母扣非净利润25.97亿元， 同比正增长10.9%；广告营销板块归母扣非净利润16.51亿元，同比增长0.27%。（报告来源：未来智库）

二、互联网：字节持续扩份额，长视频验证提价周期

（一）互联网：Q1 用户规模再迎高峰，时长环比略有回落

22Q1用户规模再创新高，时长增速有所回落。根据Quest Mobile，截至2022年3月， 互联网月活规模达11.83亿人，同比增长1.81%，创下20年来各季度末同比增速的新高；截至2022年2月，单用户月均使用时长达149.8小时，同比持平。

短视频和移动社交时长保持领先，Q1环比有所回落。根据Quest Mobile，2022年2 月，移动互联网用户使用总时长为1721亿小时。移动视频用户使用时长达到611亿 小时，占移动互联网用户使用总时长的36%，占比最高。其中短视频用户使用时长 达到478亿小时，占比达到28%。移动社交用户使用时长达到434亿小时，占移动互 联网用户使用总时长的25%，占比次之。系统工具用户使用时长达到205亿小时，占 移动互联网用户使用总时长的12%，占比位列第三。

腾讯系时长仍保持领先，但字节系与其差距持续缩小。根据Quest Mobile，2022年2月主要互联网阵营中，腾讯系公司在用户月使用时长上占领先地位，达到512亿小时，占所有主要互联网阵营的用户月使用时长比例可达40.50%。字节系用户月使用 时长达到351亿小时，占互联网用户月使用总时长的27.73%，位列第二。快手系用 户月使用时长达到177亿小时，占互联网用户月使用总时长的14.03%，位列第三。 百度系用户月使用时长达到96亿小时，占互联网用户月使用总时长的7.57%，位列 第四。新浪系用户月使用时长达到37亿小时，占互联网用户月使用总时长的2.94%， 位列第五。

（二）长视频：提价周期得到验证，修炼内容自制核心内功

总体收入基本平稳，哔哩仍有广告低渗透红利。2021年各长视频平台的收入层面基 本平稳，其中爱奇艺实现收入305.5亿元（YoY+2.85%），哔哩哔哩收入193.8亿元（YoY+61.54%），芒果超媒收入153.6亿元（YoY+9.64%）。从结构上看，哔哩哔 哩的广告收入成为驱动收入高增的核心板块，由于2020年广告的低基数，2021年广 告收入以同比145%的高增速增长至45.2亿元，而爱奇艺的广告收入为70.7亿元 （YoY+3.59%），芒果超媒的广告收入为54.5亿元（YoY+31.76%）。

长视频会员收入有所承压，芒果会员仍有增长空间。头部长视频的会员收入增速明 显放缓，2021年爱奇艺会员收入167.1亿元（YoY+1.35%），芒果超媒会员收入36.9亿元（YoY+13.30%）。从会员端看，腾讯视频和爱奇艺的会员数已基本见顶，截 至21Q4腾讯视频和爱奇艺的会员数分别为1.24亿人（YoY+1%）和9,700万人 （YoY-6%），而芒果超媒会员数为5,040万人（YoY+39%），仍有增长空间。

从流量侧看，目前国内长视频平台“2+2”的竞争格局仍相对稳定。腾讯视频和爱奇 艺仍保持明显领先优势，优酷视频和芒果TV为两强。根据QuestMobile的截至3月的MAU数据，爱奇艺为4.71亿人（YOY-15%，QOQ-6%），腾讯视频为4.24亿人 （YOY-4%，QOQ-5%），优酷视频为2.47亿人（YOY+5%，QOQ+12%），芒果 TV为2.26亿人（YOY+19%，QOQ+25%）。根据QuestMobile的截至3月的人均时 长数据，爱奇艺为78分钟（YOY+5%，QOQ+5%），腾讯视频为76分钟（YOY+9%， QOQ+6%），优酷视频为55分钟（YOY-7%，QOQ+8%），芒果TV为75分钟（YOY+3%， 环比持平）。短期来看，国内长视频流量仍将维持“2+2”的格局，主要由于资金投入积累和内容判断力已建立高壁垒，提升了后入玩家的进入门槛，但运营模式较重、 现金流支出模式、内容成本高企等商业模式短板有待提升。长期来看，流量格局有 望优化并进一步头部集中，但难以做到一家独大。

从ARPPU来看，会员提价后ARPPU的提升有望逐步释放。截至21Q4，爱奇艺的月 度ARPPU为14.2元，季度ARPPU为42.5元，YOY+14%，QOQ+4%；芒果TV的月 度ARPPU为7.1元，YOY-25%，QOQ-1%，主要是因短期做大会员规模稀释了会员 ARPU值，随着提价和减促措施，未来芒果TV的会员ARPU仍有较大的提升空间。

目前，国内长视频提价已成定局，会员提价后对长视频平台的业绩带来的弹性值得 关注。2020年11月，爱奇艺率先调价，第一次将定价低于ios的安卓端和ios价格拉平；2021年4月，腾讯视频跟随爱奇艺的调价策略，直接在安卓和ios拉平的基础上 进行了套餐提价；2021年10月，爱奇艺宣布取消超前点播的收费模式，专注于会员服务，腾讯视频和优酷同一天跟进宣布取消；2021年12月16日，爱奇艺进行了首次 套餐提价，提价后的连续包月套餐定价22元，高于腾讯视频和其他平台；2021年12月22日，芒果TV宣布提价，连续包月会员套餐提升1元，从2022年1月2日生效，老 会员给予1年保价期。2022年4月9日，腾讯视频宣布第二次提价，将核心连续包月 套餐从20元/月提升至25元/月，上调25%。腾讯视频第二次提价和第一次提价之间 间隔1年，和爱奇艺保持一致，基本上给国内长视频会员一年一提的节奏定下了基调， 预示着芒果TV在2023年初也会进行第二次提价。

长视频提价即利润，长期可用调价带来的利润增加内容投资，形成正循环。总结国 内长视频调价历史，目前爱奇艺已经间隔一年调了2次价格，腾讯视频正式提价2次，均未对会员数产生明显负向影响，已经验证了国内视频提价的可行性。按腾讯视频 会员提价的进度推进，可以验证未来长视频每年提价一次的逻辑。以芒果超媒为例对其从提价到业绩增厚的弹性测算，我们认为通过价格调整，未来一年内芒果的 ARPU有望提升10%，根据一定比例的用户更新到新的套餐价格对收入的驱动，我 们保守测算弹性在1.2-3.5亿元人民币区间，不同于消费品提价的逻辑，消费品提价 是因原材料上涨带动，而长视频提价我们认为提升的价格都是利润，因此对芒果的 利润增厚区间也在1.2-3.5亿元人民币。

从内容端来看，自制内容的重要性日益凸显，芒果独播比例和自制能力突出。综艺 数量上看，整体综艺数量稳步提升，爱奇艺和腾讯领跑。首先，从整个市场的综艺数量上看，根据云合数据，季播综艺的上新数量稳步增长，从2019年的215部提升 至2021年的267部，其中电视综艺的网络综艺的占比基本稳定在4：6。其次，四大 视频平台中，爱奇艺和腾讯视频的季播综艺上新数量处于领先，且爱奇艺2021年上 新数量提升明显，从2020年的74部提升至2021年的98部，同比增长32%，腾讯视频 虽然的综艺数量虽然较2020年略有下滑，但是仍上新94部。优酷视频2021年略有提 升，以74部上新综艺位列第三。芒果TV2021年上新55部，相较2020年下滑11%。

独播情况上看，芒果TV独播比例优势明显。根据云合数据，2021年，爱奇艺、腾讯、 优酷和芒果的独播综艺上新数量分别为48、54、35和52部，爱奇艺、腾讯和芒果数量接近。但是从独播比例来看，芒果TV在2020年和2021年的独播占比高达84%和 95%，大幅领先爱优腾。

芒果自制综艺全面领跑。虽然爱优腾和芒果都在自制综艺上下了功夫，但是无论从 数量上还是质量上，芒果都领先于爱优腾。这主要是由于芒果和爱优腾在自制综艺的制作模式上存在差异：芒果采用纯自制的工作室，而爱优腾多采用核心制片人模 式。也就是说，芒果的纯自制工作室完全由内部团队控制，把控内容生产的全部步骤流程，而爱优腾则主要是通过平台与业内专业团队合作，平台负责投资并拥有主 控权，但不掌握核心制作环节。此外，由于背靠湖南广电，芒果拥有综艺人才的优势，国内许多综艺人才都是出自湖南广电和芒果TV体系内。根据芒果超媒年报，截 至2021年芒果TV拥有26个综艺节目制作团队（2020年为20个），上线的自制综艺 超过40个（与2020年基本持平）。

剧集数量上看，爱奇艺继续保持领跑。首先，虽然整体市场层面上看，剧集数量从 2019年的489逐年下降至2021年的456部，但是从市场格局来看，基本未发生重大 变化。以2021年为例，爱奇艺以上新214部新剧集占据第一，腾讯和优酷则分别以 165部和162部成为第二梯队，芒果TV则为83部。

独播情况上看，爱奇艺独播数量取胜，芒果独播比例领先。从独播剧集的数量上看， 爱奇艺在2020年超越腾讯视频后，虽然2021年数量有所下滑，但仍稳居独播剧集数量榜首，2021年独播剧上新达到92部；腾讯视频2020和2021年的上新独播剧集较 2019年下滑明显，2020年甚至曾被优酷反超，但2021年重新增长至73部，独播剧 集数量位列第二；优酷视频近三年则持续下滑，2021年独播剧集上新55部；芒果TV 的独播剧集2021年增长14部达到49部。

从独播占比上看，芒果TV在2021年领跑市场，剧集独播占比达到59%，完成对爱奇 艺和优酷的超越。腾讯的独播比例也呈现逐年增长的趋势，2021年剧集独播占比为45%。爱奇艺和优酷在2021年的独播比例分别为43%和33%，较2020年都明显下滑。

爱奇艺、腾讯和芒果都建立了国内领先的成熟自制剧制作体系。以爱奇艺为例，早 期的自制剧基本出自爱奇艺自制剧研发中心，2019年时形成了自制剧开发中心和奇星戏剧工作室两大部门为首，分别有戴莹和李莅樱两大“掌门人”负责，分别偏向 现代类和古装、悬疑类作品的开发制作，此外还有奇佳、新奕、灿然、爱上乐四大戏剧工作室。2019年后新增了12个工作室，以目标为导向，不限定每个工作室的特 定内容方向，鼓励工作室之间的良性竞争，对于做出好剧的人才给予更大的展示舞台，比如由卞江的奇运工作室制作的《隐秘的角落》大获成功之后，参与制片的杜 翔宇就成功独立，成为了自来水工作室的制片人。

腾讯平台与内容事业群（PCG）下的企鹅影视的天璇、天同和天机工作室室腾讯剧 集内容自制的助力。其中，天璇工作室负责定制剧和自有IP研发，成功开发了众多 腾讯视频的重磅IP，比如著名的《鬼吹灯》IP。天同工作室则更加专注自有IP项目 的开发，主要是企鹅影视协助孵化的原创剧本或通过网文小说改编。天机工作室则 主要进行网剧内容合作，承担着大部分剧集的引入和合作工作。2021年，天同、天 璇、天机工作室整合重组成ED内容制作部。

芒果超媒坚持自建工作室+外部战略工作室双管齐下的发展策略，截至2021年末， 芒果TV拥有29个影视制作团队（2020年为12个）和34家“新芒计划”战略工作室（2020年为30个）。2021年，芒果TV上线各类影视剧170部，其中重点影视剧55部，“大芒计划”微短剧84部。（报告来源：未来智库）

三、游戏：版号恢复下发，行业将迎来产品释放周期

（一）复盘：版号重发将推动行业复苏，游戏出海依然稳健

版号重发提振市场。受疫情红利减退，版号下发总数收缩，影响新游戏上线数量， 2022Q1国内游戏市场及移动游戏市场收入同比增速下降，22年Q1实际销售收入分 别为794.74亿元（YOY+3.17%）和604.32（YOY+2.72%）亿元，同比增速较21Q1 分别下降2.06 pct、3.53pct。从2021年8月以来，游戏行业在政策端受到版号暂缓下 发，未成年人防沉迷落实以及游戏内容审查趋于严格的影响，2021年初至今，A股 游戏行业指数累计下跌29.48%，跑输中信传媒指数4.59%，A股重点游戏指数累计 下跌31.31%。受益于2022年4月11日游戏版号重发，我们认为后续新游戏陆续上线 将推动板块复苏。此外，游戏出海依旧具有潜力，中国游戏公司出海表现稳步提升， 22年Q1中国自主研发游戏海外市场销售收入45.54亿美元，同比增长12%，随着国 内游戏厂商自研能力的突破和海外运营实力的增强，出海规模有望进一步扩大。

从个股来看，三七互娱国内业绩稳健，海外市场持续突破，其中《斗罗大陆魂师对 决》国内长线运营表现出色，《Puzzles&Survival》海外市场表现稳健，《云上城之歌》22年3月海外月流水突破2亿元，国内国外双轮驱动逻辑已经逐渐清晰。吉比特 头部游戏《问道》手游和《一念逍遥》长线运营能力强劲且目前公司储备版号丰富，《摩尔庄园》有望在年内上线。完美世界依托研发优势，聚焦MMO+、卡牌+品类， 积累了数款长生命周期游戏，为公司持续贡献稳定流水。

2021年下半年新增投放游戏数量相对较少，买量成本整体平稳，我们认为随着版号 重新下发，买量市场可能相较于21年下半年面临竞争加剧的情况。截至4月29日， 游戏龙头股三七互娱、完美世界、吉比特PE（TTM）分别为18.6x、38.5X、16.7X。

（二）手游整体增速平稳，Q1 产品上线提速，游戏榜单保持健康更迭

根据中国音数协游戏工委(GPC)与中国游戏产业研究院发布的《2022年1~3月中国 游戏产业报告》数据显示，2022Q1国内游戏市场销售规模达到794.74亿元，同增3.17%。其中，移动游戏规模604.32亿元，同增2.72%，增长主要由于《原神》、《梦 幻西游》等长线产品以及《文明与征服》等新游带来的流水导致；客户端游戏规模154.93亿元，同比增长2.63%，得益于《梦幻西游》《穿越火线》等头部产品的长 线运营，环比增长12.06%；网页游戏规模13.61亿元，环比下滑2.63%，市场规模逐 步收缩。2021年全年国内游戏市场规模为2965.13亿元，同比增长6.40%，移动游戏 市场2255.38亿元，同比增长7.57%，端游市场588.00亿元，同比上升5.15%。

出海方面，据App Annie，出海收入TOP5厂商为米哈游、FunPlus、腾讯、三七互 娱和莉莉丝。出海手游具体表现上，米哈游的《原神》在1-3月稳居中国出海游戏收 入榜第一的位置。腾讯的《PUBG MOBILE》和《使命召唤手游》出海表现稳定， 前者Q1稳居出海游戏第二名，后者在1-3月稳居前10。莉莉丝的《万国觉醒》和 Funplus的末日题材SLG《State of Survival》收入稳定，常年居于排行榜前列，1-3 月连续三月分别居收入游戏榜第三和第四。三七互娱的SLG+三消游戏《Puzzles &Survival》表现亮眼居第5名左右，保持高频更新后劲十足，截至2021年12月累计流 水已超25亿元。此外还有网易的《荒野行动》、江娱互动的《口袋奇兵》稳居中国 游戏出海收入榜前十。

截至2022年3月31日，新进榜单前三十的产品盘点下，共有1款新游戏进入iOS畅销 榜前十，7款游戏进入TOP前100。22年Q1上线及更新新游中，1月进入TOP100的 新游有完美世界《完美世界：诸神之战》；2月进入TOP100的新游有完美世界《完 完美世界：诸神之战》、腾讯《卧龙吟2》、腾讯《玄中记》、友谊时光《凌云诺》 等；3月进入TOP100的新游有完美世界《完美世界：诸神之战》、友谊时光《凌云 诺》、米哈游《云·原神》、腾讯《重返帝国》等。

从各月份iOS畅销榜前100游戏的上线年份构成来看，截至2022年3月的前100产品中2017年上线的有29个，2018年上线的有8个，2019~2020年上线的分别为14个和 14个，2021年上线的有23个，2022年上线的有12个。受到2021年版号数量的影响， 2022年新游戏进入iOS畅销榜前100数量相对往年偏少，但整体榜单仍然保持着相对 健康的轮动状态。

（三）业绩表现： 2021 年营收稳步增长，营销增加影响净利润表现

2021年全年A股游戏板块公司在营业收入端同比增长3.18%至748.64亿元，2022年 Q1 A股游戏板块公司在营业收入端同比上升5.30%、环比上升3.70%至193.66亿元， 共有14家游戏公司季度营收出现同比负增长，主要系游戏版号停止发放以及疫情红 利减退的影响延续至2022年Q1。其中，得益于头部产品带来的弹性和长周期运营能 力带来的稳定性，吉比特2022年一季度营收同比增长9.98%。三七互娱因存量产品 生命力不断激活，海内外业务的同步推进，2022一季度营收同比增速也较为稳健同 比增长7.11%。

2021年游戏行业归母净利润同比下降，主要是因为20年上半年的高基数以及部分公 司由于版号问题导致新老游戏青黄不接。此外，不断提高的销售费用和研发费用也影响了21年净利润表现，21年游戏板块归母净利润盈利95.40亿元，同比下降37.87%。

22Q1归母净利润为37.83亿元，同比上升12.84%，共有18家游戏公司季度净利润出 现同比负增长。

2021年游戏板块毛利率持续增长，净利率同比下降。行业毛利率保持整体增长态势， 2021年同比提升0.83pct至65.57%，22Q1同比提升0.67pct至67.19%。2021年净利率下降8.42pct至12.74%；Q1单季度净利率同比上升1.30pct达到19.53%，扣非净利 率同比上升2.93pct至17.81%。从费用率上来看，由于21年吉比特加大对《一念逍遥》、《地下城堡 3：魂之诗》、《摩尔庄园》等新游戏和《问道手游》的营销， 销售费用同比增长325.67%；三七互娱2021年国内《斗罗大陆：魂师对决》、《荣 耀大天使》上线，以及海外进行游戏买量投放等原因，销售费用同比增长11.11%至 91.25亿元。2021年游戏板块销售费用同比增长20.98%至216.11亿元。销售费用率 达到28.87%，同比增加4.25pct。2022Q1销售费用同比下降0.12%至52.80亿元，销 售费用率达到27.26%。管理费用率相对稳定。各游戏公司愈发重视研发投入，21年 研发费用率同比提升2.24pct至14.09%，稳定的研发投入利于行业发展。

（四）头部厂商游戏产品蓄势待发，有望实现业绩和估值的修复

2022年将会进入游戏龙头的产品释放周期。腾讯于22年Q1推出了东方玄幻背景的 MMORPG《玄中记》、古风大女主成长手游《延禧攻略之凤凰于飞》、三国背景 SLG手游《卧龙吟2》、IP向武侠背景MMORPG《庆余年》、SLG手游《重返帝国》、 养成类手游《璀璨星途》5款游戏。网易2021年上线的《天谕》、《哈利波特：魔 法觉醒》、《永劫无间》等游戏表现强劲，其中《永劫无间》自2021年发布以来登 顶Steam热销榜榜首，《哈利波特：魔法觉醒》成为最成功的哈利波特IP改变手游。 后续可期待网易储备游戏有和暴雪联合开发的手游《暗黑破坏神：不朽》、《倩女 幽魂隐世录》等。三七互娱于22年Q1在海外推出了SLG《Ant Legion》、SLG《三 国：英雄的荣光》、卡牌《Chrono Legacy》3款游戏，游戏上线后流水均有不同程 度提升，未来可期。公司储备有20款国内发行产品（自研7款），16款海外发行产 品（自研8款，占比50%），包括卡牌类、策略类、MMORPG、模拟经营类， 4个 代理游戏已有版号。吉比特在22年4月获得2个游戏的版号——《塔猎手》和《盒裂 变》。储备产品有《奥比岛》、《失落四境》、《Shop Heroes Legends（商店传 说）》、《上古宝藏》、《黎明精英》等。完美世界于22年Q1轻松竖版3D手游《完 美世界:诸神之战》正式上线，公司多款游戏正在积极研发中，重点游戏有《天龙八 部2》、《朝与夜之国》、《黑猫奇闻社》等。

我们认为，随着4月11日恢复发放游戏版号，游戏板块将在22年迎来新一轮的业绩 释放周期。去年最严防沉迷政策落地，游戏行业的健康可持续发展确定性更高，在 过去版号停发状态下头部游戏公司对出海、精品化的探索，增长了游戏厂商应对风 险的能力，随着版号数量的不断收缩以及头部游戏的研发和发行门槛越来越高，小 厂和大厂差距不断拉大，具备多元化产品能力、出海空间的龙头公司长期市值空间 更大。

四、广告营销：疫情短期波动，静待广告主信心恢复