毛利不高、损耗率不低，一直是水果乃至生鲜行业发展的痛点，而百果园则通过品牌化、规模化打破魔咒、迅速突围。12月29日，百果园正式在香港公开发售，摩根士丹利担任独家保荐人。

在国内水果市场尚处于分散状态的背景下，百果园通过全产业链布局打造品牌效应，成为中国第一大水果零售商。根据弗若斯特沙利文数据显示，以2021年水果零售额计算，百果园占中国总市场份额超1.0%，同时，百果园在中国所有水果专营零售经销商中位列第一。

随着疫情管控不断优化，业内预测2023年水果消费将进一步增长，国元证券认为，百果园作为中国水果零售龙头，以加盟体系为基础，积极向产业链上游延伸，全产业链布局打造知名品牌，有望持续提升市场份额及盈利能力。

全渠道、品牌化加持 百果园盈利能力持续增强

一直以来，国内水果产业传统分销环节繁琐，流通速度不高。由于上游种植端分散且受季节影响明显，只能依靠代理商、经销商、批发商等中间环节，实现分销。多环节流通，也让整个水果产业面临高损耗率、低盈利能力的问题。根据艾瑞咨询数据，水果从生产商到终端经销商的损耗率约为20%，从终端经销商到终端消费者的损耗率约为10%。

为了解决这一问题，百果园建立了从上游种植、采摘、采后加工、仓储物流到终端零售的全链条体系。在种植端，百果园会对果园生态环境以及水果的完整生长周期实施严格管理，推广科学、可持续的种植方法。在采摘及采后加工加工环节，百果园会按照水果特性制定采摘及保鲜标准及规范。在仓储环节，百果园按照果品属性实行分品类分批次精细化管理以确保水果达到统一出仓标准。配送环节中，百果园将车内温湿度、车速、布局等纳入考量因素，维持水果从仓到店的品质与新鲜度。

最终在销售端，通过中国最大的贴近社区、线上线下一体化及店仓一体化的水果专营零售网络，服务消费者。

招股书显示，目前，百果园拥有5645家线下零售门店，分布在140余个城市。同时，线上渠道布局包括百果园APP、微信小程序、天猫、京东、抖音、美团、饿了么等平台。

受益于全渠道建设以及完整的物流仓储设施，百果园业绩迅速在疫情中恢复。疫情之初，2020年百果园总收入88.54亿元，同比减少1.4%；2021年，百果园总收入102.89亿元，同比增长16.2%；2022年上半年，百果园总收入59.15亿元，同比增长7.0%。

2020年以来，百果园虽然受到疫情影响，但仍保持了持续盈利能力。2020年，百果园净利润0.46亿元，净利润率下降至0.5%；2021年，净利润增长至2.21亿元，净利润率恢复到2.2%；今年上半年，百果园净利润达到1.86亿元，进一步修复。

招股书显示，水果及其他食品的销售是百果园的主要收益来源，2019年-2022年上半年，其销售水果及其他食品的收入分别为87.50亿元、86.37亿元、99.92亿元以及57.31亿元。占同期总收入的97.5%、97.6%、97.1%以及96.9%。

其中，新鲜水果销售收入分别84.48亿元、83.30亿元、94.85亿元以及5449.3万元，分别约占同期水果及其他食品销售总收入的96.5%、96.4%、95.0%及95.1%。

近年来，百果园开始复制水果零售的经验，拓展果切干果及大生鲜业务。2020 年底公司推出生鲜自有品牌“熊猫大鲜”，主要分销包括非标品的产品蔬菜、鲜肉、海鲜等，以及预包装的标品如粮油、乳制品等。根据2021年中国生鲜零售大会数据，在百果园既购买水果又购买生鲜的复合用户中，购买频次和月度ARPU值分别增长20%和 15%，大生鲜业务带动付费会员整体转化率提升2.8倍。

模式稳定 百果园市场份额有望进一步提升

事实上，百果园保持稳定盈利能力背后与稳定的加盟商体系、以及消费者的信赖息息相关。

目前，百果园已经建立了强大的加盟商支持体系和管理机制，保证加盟商体系健康扩张。一方面，百果园为加盟商提供包括租金平衡政策、资金支出政策、以及强大的品牌、管理、开业、产品、培训、营销等支持体系；另一方面，百果园建立严格的加盟商管理机制，不断完善包括评估系统、积分制度、激励机制、培训计划、特许使用费等一系列加盟商管理机制。

招股书显示，百果园前五大客户均为其加盟商。由于百果园的零售业务性质和加盟商体量，任何单一加盟商的收入贡献均不属重大，不存在严重依赖加盟商的风险。2019年-2021年，百果园来自前五大客户的收入分别占总收入14.2%、11.7%及9.8%。

稳定的加盟商体系，让百果园突破了一线城市市场限制，向非一线城市迅速下沉。资料显示，百果园将加速布局低线城市，并根据低线城市的市场特征，推出简约版店面装修、降低加盟商前期投入、调整产品销售组合、减低物流成本等一系列因地制宜的措施。

同时，门店数量快速增长以及线上渠道打开，也让百果园会员体系迅速壮大。百果园将会员划分为四个级别进而提供差异化服务，会员可通过积累购买金额提升等级，解锁各种权益优惠。2019年-2021年，会员收入分别为4606.2万元、5445.4万元、7767.0万元，今年上半年，会员收入已经达到4282.0万元。截至最后实际可行日期，百果园累计拥有超过7300万会员。

招股书显示，百果园也将使用募得款项的5.0%用于提升会员经营及管理能力，以进一步扩大会员群体。

业内认为，2023年，消费群体对健康的关注更加明显，品质水果消费将再上一个台阶，百果园付费会员规模有望进一步扩大。

随着消费者对高品质水果的需求日益增加，中国水果零售市场的市场规模从 2016年的8273亿元增长至 2021年的12290亿元，预计2026年将进一步增长至17752亿元。百果园率先实现品牌化发展，扩大市占率。

国元证券分析师认为，百果园属于水果零售行业，但基于百果园具有新消费属性，成长性更高，我们给予百果园 2023年35倍 PE，对应市值为 92亿元。