拆分培育钻石价格传导机制，我们将单克拉的培育钻价格拆分为制造商、零售商与消费 者三大视角，逐一探讨各环节影响因素认为在上游产能加速释放的背景下，未来行业内 的供需平衡将自上而下传导并驱动各环节定价回归理性，毛坯钻出厂价与裸钻零售价格 下降为培育钻石行业发展的必然趋势，产能突破与品质提升将为制造商的核心竞争要素， 品牌建立与情感价值构建为下游零售商重塑定价的机遇。

5.1 如何看待毛坯价格趋势？

以力量钻石单克拉产品的成本与售价为例，我们拆解培育钻石毛坯价格 = 制造费用+供 需溢价（供需关系带来的利润加成）+研发费用+企业利润率，围绕各个环节出发探讨 最终毛坯价格的走势变化。我们认为生产技术是影响毛坯价格的核心因素，短期内在制 造费用稳定的条件下，毛坯价格受量产冲击有限，但长期视角下，毛坯价格势必跟随技 术升级与供需平衡逐渐下降。

短期视角：当前技术阶段下制造费用固定。培育钻石合成为高新制造领域，技术演进 远非一蹴而就，短期内技术突破有限，生产与制造成本仍将维持相对稳定。参考力量钻 石单位产品成本拆分结构，2020 年培育钻石生产成本为 90.43 元每克拉，其中直接材 料、直接人工与制造费用占比分别达 1.10%/8.83%/90.07%，期间制造成本同比降幅 仅1.81%。当前技术阶段下，单次合成时长与对应电力损耗恒定，单炉钻石产出与品质 等级稳定，短期内电力损耗与设备摊销等固定制造费用下行空间极其有限，仍是支撑毛 坯价格下降的压力点。

短期产能冲击下，仅小克拉毛坯价格受损。复盘培育钻发展历史，扩产路径主要有 1） 生产设备增加；2）技术改进提高单产；3）实现产量与质量的取舍。培育钻毛坯最终 由行业供需共同定价，在当前生产设备紧缺与技术进展有限的前提下，行业短期扩产仍 以小克拉与低品级的产品为主，因此目前产能扩张将仅驱动小克拉毛坯价格在回归供需 平衡下，高品级大克拉毛坯供给仍然紧缺，对应出厂价格相对稳定。

长期视角，技术提升是生产成本下行的根本动力。20 世纪中叶已出现宝石级金刚石单 晶合成术，但由于制造成本高昂，原料利用率与单产效率低等弊端未能批量商业化生产， 近年以来合成技术进入稳定成熟期后可批量生产宝石级金刚石，2017 年至 2020 年间培 育钻/天然钻石批发价格由 55%降至 14%，零售价格由 65%降至30%，培育钻石商业 化已成为可能。长期而言技术迭代与规模效应可通过降低原料损耗，提升单产效率与质 量等方式放大产能空间，优化单克拉生产成本。

毛坯降价已成定局，产量与质量将为制造商未来突破口。展望培育钻石制造终局，技 术迭代与量产为行业发展的必然趋势，量增价跌的背景下迅速突破产能瓶颈与产品品质 的制造商有望收获超额利润。1）产能瓶颈突破：当前培育钻行业严重的供不应求现象 持续，高制造壁垒下新入局厂商及其有限，可迅速突破产能的存量竞争者有望抢占市场 份额，建立垄断与先发优势维护行业竞争格局。2）合成技术突破：行业量增价跌的大 趋势下，高品级大克拉宝石所受冲击小于低品级，掌握领先制造技术的上游厂商在定价 权的争夺中占据主动地位。

5.2 如何看待终端价格趋势？

自培育钻石步入商业化应用以来，全球培育钻终端价格/天然钻石价格比例持续下滑， 其中 2021 年同降 5pcts 至 30%。当前培育钻石下游珠宝品牌众多，市场竞争格局分散， 单一零售商对于裸钻的议价能力较弱，最终定价由行业供需共同决定。 品牌商视角下，终端短期价格维稳，长期价格呈下行趋势。从品牌商供给角度出发，拆解培育钻零售价格=裸钻成本+行业供需溢价（供需关系带来的利润加成）+营销渠 道费用+品牌溢价+企业利润要求，我们认为短期内终端价格将由于高营销与渠道建设 费用高企维稳，长期视角中行业供需平衡自上而下传导，毛坯价格走低将驱动终端价格 持续下行。

裸钻成本跟随毛坯价格变动，未来趋势稳中有降。培育钻石价值链拆分环节与天然钻 石相似，其中毛坯钻成本在零售环节中占比约 20%左右，由于中游毛坯切割与打磨环 节壁垒极低，产业链中溢价能力较弱，在终端零售环节的价值占比仅 2%，我们认为未 来裸钻成本变化基本与毛坯价格同步，维持稳中有降的趋势，剩余 80%的价格拆分是 品牌、产品、营销与渠道等多维度竞争的共同体现。 零售环节短期营销与渠道建设费用高企。培育钻作为珠宝首饰行业即具备高营销需求 的基因，目前行业处于起步阶段，消费者教育与渠道布局费用高昂，零售商前期投放成 本是短期内支撑零售价格下降的压力点，长期伴随消费者教育与渠道建设完成，行业进 入成熟阶段，平均费用率也有望回落。

渠道体系尚未成熟，前期布局仍需投入。培育钻行业入局者多以新品牌为主，创立时 间多在 3 年以下，线上与线下渠道建设仍在起步阶段，对比成熟品牌流量与门店实力悬 殊。线上渠道中，初有起色的 Light Mark、CARAXY、Diamond Foundry 等培育钻品牌 网点粉丝数仅在 10 万人次以下，而潘多拉、周生生等成熟品牌粉丝数均接近 500 万人 次。线下渠道中，截至 2022Q1 黑马品牌小白光线下体验店仅 10+，同期周生生门店数 已有 872 家，短期内线上与线下渠道布局仍为培育钻品牌发展的当务之急。

产品设计与品牌溢价维持稳定。1）珠宝制造附加值高：天然钻石需要经历设计、铸造、 镶嵌、抛光等多个环节，在天然钻戒售价中的价值占比达 30-35%，珠宝设计与制造环 节在培育钻石零售价格拆分中占比高企且相对稳定。2）品牌溢价是零售环节的稳定基 调，也是长期积累的价值体现，同样材质的珠宝经历不同设计与品牌标签后在终端售价 的差异悬殊，以 925 银饰价格为例，GUCCI 等大牌售价可达 116 元/克拉，而普通品牌 售价仅 11.18 元/克拉，品牌溢价作为零售环节的高附加值仍将维持稳定基调。

消费者视角下，培育钻情感价值与投资价值体系构建尚未完成。从需求角度出发，我 们拆解消费者可接受的培育钻石价值=情感价值+观赏价值+投资价值，对比天然钻石， 培育钻由人工合成，彩钻、异型等美化工艺赋能高度的观赏价值，但我们认为当前培育 钻的投资与情感价值构建难度较大，是消费者视角下终端价格下滑的根本原因。

量产破坏稀缺性，投资价值建立困难。珠宝饰品行业的投资价值建立于稀缺性的基础之 上，不同于黄金的定价与评级体系，钻石类饰品在零售环节加价倍率高昂，本身保值性 与流动性较弱，仅有少数大克拉与高品级的天然钻石在稀缺性的基础上具备升值涨价的 投资能力。当前全球钻石零售行业尚未建立统一标准的评级与回收体系，钻石饰品在二 手交易市场往往出现降级评估的现象，回收价格在原价 50%以下。培育钻石作为工业品而言其稀缺性将伴随未来技术发展持续下降，在终端消费者认知的投资价值建立困难。

“悦己”与“时尚”标签削弱情感价值。复盘天然钻石营销历史，1947 年 De Beers 的 广告词“Diamond is Forever”开启钻石与爱情高度捆绑的纪元，将稀缺的天然钻石与 “真爱”绑定，赋予其高昂、珍贵的价格意义，成功打造了天然钻石的情感价值。培育 钻石由于出身不同，在终端的营销路径即主打“时尚”、“悦己”、“可持续”等标签，对 应终端的消费场景即为高频次，低单价的时尚场景，在未来轻奢与时尚等多元消费场景 应用的延伸下，培育钻在情感价值方面的表达将与天然钻石呈现明显分化，在终端售价 上的表现即为持续走低，适应更广阔的消费人群。

品牌价值构建为培育钻破局出路。由人工合成与科技量产的培育钻零售基调已定，难以 与天然钻石在情感及投资价值上抗衡，稀缺度的下滑与差异化的情感表达将带动行业平 均零售价格下滑。对于个体零售商而言，在培育钻已有价值体系上构建高溢价的品牌价 值或为终端提价的破局之路，参考国际奢侈品的成长路线，以品牌稀缺性提振终端价格。

6.重点公司分析

6.1 中兵红箭：盈利拐点已现的超硬材料龙头

中兵红箭：行业地位稳固的超硬材料龙头。中兵红箭为中国兵器工业集团旗下上市公 司，主营业务涵盖超硬材料、特种装备和专用汽车三大板块，其中子公司中南钻石为世 界第一大超硬材料制造商，连续多年稳居工业金刚石与立方氮化硼行业产销量与市占率 首位，2021 年实现人造金刚石销量近 50 亿克拉，全年营收 75.14 亿元，归母净利润 4.85 亿元，2022 年一季度归母净利润改善明显，同增 191.03%至 2.81 亿元。

民品业务：引领行业定价，扩产动力充足。子公司中南钻石为 HPHT 龙头，技术与产能 双领先，凭借深厚的研发实力制霸行业。当前其 CVD 技术已达国际主流合成水平， HPHT 合成技术登峰造极，已掌握 20-50 克拉毛坯合成术及彩钻呈色原理，其中 20-30 克拉毛坯已进入批量化稳定生产，主流销售产品为 2-10 克拉的 D-E 色毛坯。培育钻行 业高景气度下，公司账面资金充足，兼具扩产动力与实力，我们测算至 2024 年超硬材料业务收入将达 52.55 亿元，占总营收比重提升至 42.71%。

军品业务：采购政策改革，盈利弹性释放。公司智能弹药业务逐步契合新时代信息化 作战需求，在军品采购定价政策改革下，军用业务止损迹象显现，2021 年军工及专用 汽车业务净利润合计亏损达-1.72亿元，对集团利润贡献度由-49.31%改善至-35.39%。 2022 年 3 月 18 日《军队准备采购合同监督管理办法规定》的签署发布有效推动军企装 备采购合同监督管理体制改革，遵循社会主义市场经济规律和军队装备建设规律持续优 化。预计在“十三五”军队信息化作战规划驱动下，公司军工业务将有效受益于军队装 备采购需求与制度优化，持续迸发生产经营与盈利活力。（报告来源：未来智库）

6.2 力量钻石：成长路径清晰的新兴制造商

砥砺前行，精攻人造金刚石的新兴制造商。力量钻石为深耕金刚石行业，紧密连结金 刚石单晶、微粉、培育钻石产研销一体化的高新制造企业，历经十余年砥砺前行公司已 实现人造金刚石产量与质量的重大突破，具备原材料配方、新型密封传压介质制造、大 腔体合成、高品级培育钻石合成、金刚石微粉制备等五大核心支撑技术，可稳定量产2- 10 克拉 D-E 色/VVS 净度培育钻石毛坯。行业高景气度驱动下公司营利双增，2021 全年 实现营收 4.98 亿元，同增 103.50%，归母净利润 2.40 亿元，同增 228.17%，2022 年 以来业绩高增趋势延续，一季度营收同增 126.88%至 1.91 亿元，归母净利同增 147.81% 至 1.01 亿元。

40 亿定增募投加速产能扩张。公司未来产能规划清晰，2022 年以来在 IPO 募集的 320 台压机扩产基础上持续加速产能释放进度。当前 40 亿定增项目已获深交所受理，三年 期建设项目计划购置培育钻用六面顶压机 1500 台，工业金刚石用 300 台。定增项目中 1）商丘力量钻石科技中心及培育钻石智能工厂研发项目中心总投资额 1.39 亿元，产能 建设项目总投资额 21.91 亿元，预测内部收益率 34.78%，总投资回收期 4.73 年；2） 力量二期金刚石和培育钻石智能化工厂建设项目：项目总投资额 17.20 亿元，预计内部 收益率 30.90%，总投资回收期 4.87 年。两大产能建设工程经济效益良好，项目效益测 算 2023-2024 年合计实现营收 5.77/15.38 亿元，净利润 2.47/7.58 亿元。基于行业需求 与公司扩产预期，我们测算至 2024 年公司培育钻产能可达 190 万克拉，全年收入占比有望达 75+%。

6.3 黄河旋风：扭亏转盈的高品质生产商

债务逐步出清，业绩扭亏为盈。黄河旋风为全球范围内极少数产业链完整、品类齐全、 规模领先的超硬材料制造商，主营业务覆盖超硬材料、复合材料及其制品、金属粉末等 领域。当前公司已完全剥离子公司上海明匠相关业务，疫情影响与债务拖累等负面包袱 逐步出清，在超硬材料行业新风口下公司积极聚焦培育钻石生产，于2021 年实现营收 26.52 亿元，同比增长 8.24%，归母净利润扭亏为盈达 0.43 亿元，2022Q1 归母净利润 同增 179.05%至 0.29 亿元。 合成技术领先，钻石品质高端。公司坚持科研创新为动力，已建有国家级研发中心，二 十多年技术积累已达国际领先水平，可批量化稳定生产 20 克拉高品级无色及彩色培育 钻，其中 90%以上产品可达 D 级水平，高端良品销量占整体市场的 50%以上，终端认 可度享誉全球。

盈利能力改善，利润释放可期。2020 年公司业绩受子公司明匠智能亏损与疫情影响拖 累出现大幅亏损，2021 年以来工业金刚石在光学、微电子、半导体领域的应用拓展与 培育钻石行业爆发契机下，公司调整业务布局与产能结构，实现盈利能力显著改善， 2021 年毛利率同增 10.66pcts 至 30.83%，不良包袱逐步出清与管理结构持续优化下， 管理费用率与财务费用率分别同降 2.0/0.7pcts 至 6.8%/11.9%，并带动归母净利率同 增 41.63pcts 至 1.62%。

6.4 豫园股份：快乐产业战略推进，老牌珠宝再焕新生

大消费板块布局升级，快乐产业战略推进。豫园股份为复星集团下设的快乐产业平台， 拥有产业运营、商业综合经营管理、物业开发销售三大板块，广泛覆盖珠宝时尚、商业 管理、文化餐饮和食品饮料、国潮腕表、美丽健康、复合功能地产等业务。2021 年公 司实现营收 510.63 亿元，同比增长 12.15%，归母净利润达 38.61 亿元，同比增长 6.92%，2022Q1 物业板块承压下实现营收 122.38 亿元，同比增长 12.00%，归母净利 润达 3.34 亿元，同比下降 42.18%。

门店扩张加速，营销与渠道并行。公司经营历史悠久，渠道铺设成熟，已建成直营零售、 批发为主要的经营模式拓展珠宝时尚连锁网络。截至 2022Q1，老庙和亚一品牌连锁网 点达 4099 家，其中直营网点 226 家，加盟店 3873 家，分别同增 19/625 家。培育钻品 牌露璨自 2022 年上线以来积极布局前期营销建设，已和流行歌手吴宇恒、电竞组合重 庆狼队组建品牌光芒大使团队，并于 2022 年 3 月登陆芭莎珠宝国际设计师珠宝艺术展， 当前露璨线上天猫旗舰店粉丝数已达 2289 人。 物业板块承压明显，珠宝时尚逆势领涨。物业开发销售板块业绩承压拖累公司整体盈 利水平，2022Q1 毛利率同降 3.57pcts 至 18.39%，净利率同降 2.31pcts 至 3.30%。集 团业务承压环境下，珠宝时尚板块积极拓店，不断实现品类创新，2022Q1 年珠宝业务 实现收入 89.41 亿元，同比增长 27.30%，占总营收比重同增 8.37pcts 至73.06%，期 间毛利率同增 0.14pct 至 8.35%。

6.5 曼卡龙：凭风借力，轻奢入局

曼卡龙：珠宝界的“快时尚”品牌。曼卡龙为集珠宝首饰创意、销售、品牌管理为一体 的零售连锁企业，旗下已拥有“MCLON 曼卡龙”、“今古传奇”、“慕璨”等珠宝首饰品 牌。2021 年公司实现营收 12.53 亿元，同比增长 54.90%，归母净利润达 0.70 亿元， 同比增长 10.43%。2022Q1 受疫情影响略有下滑，营收 3.36 亿元，同比减少 6.62%， 归母净利润达 0.21 亿元，同比下降 11.96%。 线上流量丰厚，区域渠道建设成熟。公司前瞻性布局天猫、京东、微信商城等电商平台， 其中天猫旗舰店已开设 11 年，粉丝数达 20.1 万人，线上渠道先发优势明显。线下渠道 深耕江浙地区，实现双轨协同发展，截至 2022 年 4 月线下门店数量达 206 家，其中直 营/专柜/加盟店数量分别为 29/73/104 家，同比净增 5/4/27 家。

6.6 新星品牌：借培育钻东风而起的新势力

下游扩张节奏加速，零售品牌星火燎原。2022 年以来培育钻入局品牌数量不断丰富， 并向渠道、营销与规模方向深入发展。1）渠道布局：线下与线上渠道布局联动，小白 光、露璨等品牌继天猫首店后加速线下品牌体验店建设。2）品牌营销：深度捆绑“时 尚”、“环保”、“悦己”、“爱情”等话题，借助当下公益节日、电竞热点、宗教话题等多 维度开展品牌宣传活动。3）融资方面：中美印三国培育钻零售品牌陆续获风投融资， 培育钻在资本市场认可度明显提升。

Light Mark：美学设计引导“克拉自由”。国产新兴培育钻珠宝商 Light Mark 紧握悦己 与婚恋两大消费场景，分别设计 NEO 与 WEDDING 两大产品主线，其中“甜蜜蜂暴”、 “盗梦空间”、“火星天使”等新品设计跳出传统框架在终端市场获高度认可。公司在营 销与渠道运营方面张弛有度，线上团队多维度布局微信公众号、微博、小红书、知乎等 公域信息流与私域流量平台，2021 年小白光位列天猫双十一活动中培育钻类目销售冠军，7-11 月的天猫月均销售额达 223 万元，当前小白光在京东与天猫两大平台粉丝数 已达 11.71 万人。线下体验店以空间设计与科幻元素向消费者传递品牌理念，与潮牌 “嘿粉儿”、艺术家“李承九”等联名活动不断夯实潮流与艺术的品牌调性。2022 年 5 月小白光的宁波万象城与武汉万象城双店齐开，预计年末全国线下门店将达 40 家。

Caraxy 凯丽希：中国培育钻零售市场奠基人。成立于 2015 年的凯丽希为国际培育钻 石协会的首个中国会员，建立了业内成熟的培育钻裸钻采购平台、官方认证的二手商品 交易平台，为国内培育钻市场教育、定价体系及价值体系建立做出突出贡献。Caraxy 营销理念与渠道建设领先，在 2018 年作为首个培育钻石品牌入驻天猫，并以 VR 技术 实现 3D 试戴功能，当前于天猫与京东两大电商平台已有粉丝数 12.38 万人；线下渠道 于 2020 年在南京开设品牌首店，2021 年 10 月在广州建立全新线下展厅。至今 Caraxy 已孕育出“永恒之叶”、“缤纷玫瑰”、“秋实之语”三大经典系列，以卓越品质与典雅设 计赢得消费者高度认可。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。